金融控股公司从经管到财务综合梳理

金融控股公司管控多种不同类型金融机构，业务多元化，且存在形式复杂的关联交易，风险复杂程度较高。金融控股公司的母公司层面往往作为债务融资主体，因此，其核心控股子公司主营业务经营情况、母公司对金融板块子公司的控制能力、公司治理结构以及由于复杂关联交易导致的风险叠加对金融控股公司的信用资质会产生直接的影响。

子公司层面，非金融业务子公司的业务评价适用于具体对应的业务分析方法，如房地产业务则重点关注该板块行业政策、业务区域分布、库存去化情况及土地储备等特殊要素变动情况；金融业务方面，不同类型金融机构由于业务模式、监管要求和竞争等多种因素的影响，信用风险水平有较大区别，整体来看，银行、信托、保险、证券和公募基金等金融业务领域发展历史较长，监管条件较成熟，信用风险水平相对较低，而金融租赁、小额贷款等业务的发展历史较短，行业成熟度较低，风险的内部管控制度不完善等因素导致信用风险水平相对较高。

我们以此为分析评价思路，综合前文对金控主体的分类，从经营管理、业务布局与财务情况三个角度对金融控股公司进行综合梳理。

1. 经营管理对信用资质影响显著

如前所述，金融控股公司经营管理策略及状况直接影响公司是否会面临内外部风险及面临风险的应对能力。金融控股公司经营管理状况主要从公司治理、对子公司控制能力、关联交易和风险管理角度分析。

公司治理层面，完善的制度安排是公司正常运营的保障，但仍需关注：1）公司实际控制人及董监高的负面舆情；2）公司实际控制人体外资产的运营情况、债务压力、关联交易及违法违规情况；3）公司对主要子公司及联营、合营企业的管控情况；4）公司财务制度独立性情况等。

此外，金融控股公司对控股子公司的实际控制能力决定了母公司对合并范围内资产的调配能力，对子公司控制能力需关注：1）母公司对核心控股子公司的持股比例及表决权的高低，以及是否潜在失去实际控制权的风险；2）母公司对子公司是否有资金归集制度、归集的程度及归集频率；3）母公司对子公司投融资、对外担保等行为的控制力；4）母公司与上市子公司财务分离情况、投资收益情况以及股权质押融资带来的潜在失去实际控制权的情况等。

关联交易方面，由于金融机构作为子公司的特殊性，除传统的商品买卖、劳务转移构成关联交易的方式外，金融控股公司的母公司及子公司之间的拆借款、担保及抵质押情况构成更为复杂的关联交易形式，例如，在金融控股公司母公司作为债务融资及还本付息主体时，集团公司有充分的动机通过关联交易实现与子公司之间的利润及资金的转移。此外，在金融控股公司实际控制银行、保险、信托及证券等金融牌照时，与母公司的关联交易具有虚增资产、放大风险倍数的影响。

最后，合理有效的风险管理制度可以有效降低金融控股公司潜在的风险，风险管理制度重点关注：1）公司是否建立完善的风险管理制度体系；2）对公司关联交易的控制及各业务之间防火墙机制的建立情况；3）风险管理制度对资金拆借、对外担保等或有负债的控制等。

2.业务布局分金融、非金融板块

金融业务方面，根据最新《办法》征求意见稿中的要求，金融控股公司的金融业务主要包括商业银行、金融租赁、信托、金融资产管理公司、证券、基金、信托、保险类及金融管理部门认定的其他金融机构业务，不同的金融机构在监管政策、业务模式、竞争优势、资产质量、盈利能力、偿债能力及资本充足率等方面存在差异。

以商业银行为例，影响其信用资质的因素主要包括经营环境、品牌价值、公司治理、管理战略、风险管理、财务状况及外部支持等。其中，根据商业银行信用分析典型的“骆驼法则（CAMELS）”，商业银行的基本面分析需重点关注盈利能力、资产质量、经营效率、资本充足率和流动性因素。

金融控股公司的非金融业务主要布局于房地产、贸易、交通运输等行业，该类业务的业务评价由其所处行业的信用评价要素所决定，例如，地产类子公司需重点关注其行业政策、项目区域分布、库存去化情况及土地储备等指标。

3.财务情况需同时关注合并和母公司口径

金融控股公司多作为控股主体，自身并无业务开展，但常作为集团公司的融资主体开展相应的融资业务。

在控股子公司信用资质相对较弱的情况下，金融控股公司主体作为融资主体有降低融资成本、提高再融资能力的优点，以四川金融控股集团有限公司（以下简称“四川金控”）为例，其持有的金融板块子公司信用资质相对较低，而四川金控主体信用评级为AAA，因此作为发债主体，债券融资较活跃。

在控股子公司信用资质相对较强的情况下，金融控股公司主体为支持集团整体业务的发展，亦会开展债券融资业务，以中国中信集团有限公司（以下简称“中信集团”）为例，其控股的中信银行、中信证券等均为AAA信用等级债券发行主体，中信集团也作为发行主体发行债券等融资工具。

此外，金融控股公司控股子公司的信用资质对集团依赖较高，财务分析需同时关注合并口径和母公司口径的资产质量、资本结构、盈利能力和偿债能力等方面的指标。我们统计56家有存续债券的金融控股公司，其中央企金控、地方金控和民营金控分别15家、27家和14家，对其财务情况的分析如下。

资产质量是衡量金融控股公司信用资质的重要指标。从合并口径看，资产质量由金融控股公司子公司的业务性质、业务规模及母公司对子公司的控制能力等因素共同决定，控股子公司中银行、证券、信托和保险等金融机构的不良贷款率、拨备覆盖率、计提风险准备等指标反映业务性质对金融控股公司信用资质的影响，少数股东权益占所有者权益合计的比重反映集团公司对子公司的控制能力。

理论上，少数股东权益占所有者权益合计的比重越高，则反映集团公司对子公司的控制能力越弱。根据统计数据来看，央企金控公司少数股东权益占所有者权益合计的比重要高于地方金控公司和民营金控公司，且均呈上升趋势，主要系央企金融控股公司发展较成熟，其控股金融机构多为上市公司，股权分散程度高。此外，随着地方金控公司市场化经营程度的不断提高，少数股东权益占所有者权益合计的比重仍存在上升空间。

从样本金融控股公司发债情况来看，集团公司作为合并口径发债主体的比例在央企金控、地方金控和民营金控中依次递增，集团公司作为主要的发债主体则母公司将作为债务还本付息的首要来源。从真实的资产价值角度看，以母公司口径的非受限货币资金 、交易性金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资和投资性房地产五类直接变现能力较强或可用于抵质押融资的资产占母公司口径总资产的比重反映金融控股公司的真实资产价值情况。

从统计结果看，央企金控、地方金控母公司层面的真实资产价值较高，民营金控母公司层面的真实资产价值相对较低。此外，近年来地方金控母公司层面真实资产价值逐年上升，央企金控和民营金控则呈下降趋势。

资本结构方面，金融业属于资金密集型行业，财务杠杆普遍处于较高水平。金融控股公司作为集团公司，其资本结构受金融企业类型、非金产业布局和经营战略等因素影响。从合并口径和母公司口径的资产负债率来看，合并口径的央企金控公司平均资产负债率较高，民营金控公司次之，地方金控公司最低。而在母公司口径，民营金控公司资产负债率较高，而央企金控、地方金控的资产负债率相对较低。

如前所述，央企金控公司作为集团发债主体的比例较低，债务压力较分散，母公司几乎无实质性经营业务，债务融资压力较小。民营金控公司主要通过集团层面进行外部融资，母公司承担集团公司的大部分债务，因此，合并口径民营金控公司的资产负债率与母公司口径资产负债率差异较小，合并口径央企金控和地方金控的资产负债率较母公司口径有不同幅度的上升。

盈利能力作为金融控股公司资产运营效率的指标，在较大程度上反映金融控股公司自身“造血”能力提供的安全边际，也可以反映金融控股公司自身的成长潜能。从统计结果看[1]，合并口径下，民营金控公司的总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）均显著高于央企金控公司和地方金控公司，在母公司口径下，民营金控净资产收益率呈波动趋势，波动幅度显著大于央企金控和地方金控。

金融控股公司母公司层面的盈利主要来自于投资收益，即被投资金融企业的经营收益或分红收益等。对于债务压力集中于母公司层面的民营金控企业而言，归母口径的净资产收益率是其还本付息的基础，2015至2018年期间，民营金融控股公司母公司口径的平均净资产收益率呈逐年下降的趋势，归母公司的盈利能力对债务偿还的保障程度逐年下降；受益于业务经营多元化、产业布局广泛，央企金控和地方金控盈利能力的波动幅度相对较小。（金融小镇网综合整理）