通过4个案例来解读：S交易中美元基金融资的演变

当前，中国公司上市的目的地主要包括A股、港股和美股。港股和美股由于存在更多的全球资金，适合具备业务出海、全球化战略的企业。另外海外的资金成本相对便宜，这也是吸引海外上市的原因之一。

以往，大陆企业要想获得美元资金的投资还是比较麻烦的，企业先要搭建境外结构，原投资人也需要同比例外翻，例如搭建VIE架构，再获得美元资金或美元基金的投资。同样的，PE二级市场的交易以往要想获得成熟美元S基金的投资也很复杂，不过这一难题正在改善。基于国家外商投资政策的放开，大陆企业即使在A股上市也可以通过QFLP获得美元基金的投资了。

据公开数据统计，PE二级市场涉及美元基金的交易主要由GP（或者基金管理人）主导，实质上是为了原基金投资的项目赴美股、港股上市前获得新一轮美元融资，所以美元基金又称美元重组接续基金，而如果是境内人民币基金接盘则又称为人民币重组接续基金。这一节我们通过4个案例来展示投资机构主导利用美元基金的发展、变化过程：

（1）人民币基金转让资产给美元基金；

（2）美元基金转让资产美元基金；

（3）人民币基金转让资产给QFLP基金；

（4）人民币基金转给资产给QFLP参投的人民币基金。

1、人民币基金转给美元基金

（1）交易方案

2020年2月17日，昆仲资本宣布昆仲资本将人民币一期基金中的7个项目，包括人工智能公司爱笔智能（Ai Bee）和智能影像公司影谱（Movie Book）科技等，打包转让给昆仲资本与TR capital等买家设立的美元基金，交易交割为1亿美元。

（2）交易背景

此次的资产受让方为昆仲资本与TR capital等买家设立的美元基金，该美元基金中，TR Capital承担了此次交易的近70%资金，其他出资人还包括总部位于伦敦的Hollyport Capita lPartner和台湾的AB Value Capital Partners等。投资策略上，除了可以购买人民币基金资产之外，也可以投资新项目和追投老项目等。

2016年设立的昆仲资本人民币1期基金（苏州昆仲元昕股权投资合伙企业(有限合伙)），基金规模15亿元人民币，截至2020年2月共投资32个项目，有大约1/3资产已经或正在搭建VIE结构，或为未来在境外或科创板上市做准备。

（3）交易原由：

据媒体报道，昆仲资本人民币1期基金短期内并无退出压力，此时选择出售部分人民币资产给美元，有三方面的好处：首先帮助人民币LP兑现了DPI，这次交易规模为1亿美金。原人民币基金总规模为15亿人民币，简单相除就可以算出DPI为0.5，而这个结果仅用了3年多便实现，在私募股权基金里算是非常亮眼的数据；其次此次交易实际上也是一种"变相的美元基金募资"，对于企业来说获得了国际资本的认可；再次对于新设的美元基金来说，有之前较为熟悉的资产托底，是一个更稳妥的方案。

昆仲也通过这笔交易升级成了双币种GP。昆仲资本先将人民币基金中的资产包转成美元基金，卖给TRcapital等买家，该资产包的业绩代表了昆仲资本具备美元基金的投资能力，可参考的业绩对后续美元基金的设立和募集有好处。

促成该笔人民币基金转让投资组合给美元基金组合交易的一个重要原因是，昆仲资本人民币一期基金中有大约1/3资产已经或正在搭建VIE结构，或为未来在境外或科创板上市做准备。企业本身对于美元资金及海外结构搭建比较积极，大大节省了交割的时间和难度。

2、美元基金转给美元基金

（1）交易方案

美国母基金管理公司Hamilton Lane（或称翰林资本）及其他国际知名机构联合设立美元接续基金，基金周期为5年。2020年2月，君联资本将其美元基金投资的12个投资项目打包，并转让给Hamilton Lane发起设立的接续基金，交易金额为2亿美元。此外接续基金还承诺为投资组合公司提供后续融资支持。用接续基金成功收购多个项目的资产组合，在中国尚属首次，也是中国私募股权市场的一个重要里程碑。

（2）交易背景

2008年7月，联想投资完成了第四期美元基金的募集，合计3.5亿美元，从这一期基金开始，君联资本正式涉足医疗投资领域。投资组合中的金域检验已在上海证券交易所主板上市。

2012年联想投资更名为君联资本。

（3）交易原由：

君联资本董事总经理兼首席运营官王表示：“此次更新基金交易的完成，为君联资本第四基金的现有投资者提供了获得流动性的选择，同时最大化现有和新的液化石油气的价值，有利于液化石油气投资者和投资组合公司实现双赢。”

翰林资本亚洲投资联席主管夏表示:“此次交易的完成证明了翰林资本在中国私募股权投资市场的地位及其应对二级市场基金重组的能力。翰林资本在全球私募股权投资市场拥有丰富的经验和广泛的本地GP网络，并与君联资本建立了相互信任的合作伙伴关系。随着中国私募股权投资行业的成熟，这将让我们在亚太地区看到更多有吸引力的投资机会。”

美元基金持有的投资组合直接转让给美元重组接续基金，相对于昆仲资本转让人民币一期基金中7个项目的案例来说，更方便快捷。方便快捷的原因是君联资本美元基金完成通过复杂结构持有境内企业的过程。

3、人民基金转给QFLP基金

（1）交易方案

2019年9月，IDG将拟将一成熟人民币基金中尚未退出的资产组合打包，资产包涉及的项目超过10个，这些资产组合的NAV（基金份额净值）超过6亿美元。2020年9月媒体报道，IDG这资产组合，转让给IDG与美国私募公司Harbour Vest在珠海自贸区主导设立的合格境外有限合伙人(QFLP）。

（2）交易背景

IDG资本相关负责人表示，这笔交易自2019年9月启动，是由IDG资本主导。选择基金重组的方式，是为了能够更快地为LP实现利益最大化，又符合LP内部的决策机制。IDG认为GP主导的基金重组的结构是为LP创造最高退出收益最好的方式。

在确定这种退出方式后，IDG开始与潜在LP接触。通过对境内和境外S基金市场的深入调研，IDG发现国内S基金相对于美元S基金的体量和经验都还不够成熟，会直接影响交易价格，因此决定主要的交易方以美元S基金为主。

Harbour Vest是一家历史悠久的全球私募股权投资公司，于1982年创立于美国，是全球第一家进行S基金运作的机构，近年来已成为中国PE二级市场非常活跃的买方机构。而早在2017年，Harbour Vest就曾经在一笔6亿美元的S交易中，接手了IDG资本越南、印度分公司以及IDG资本中国管理的七支基金的部分LP份额。

同时IDG团队还花了很多精力了解通过QFLP投资境内资产的法律及合规问题。为了此次交易，IDG资本通过珠海市QFLP（合格境外有限合伙人）政策试点，设立QFLP项目基金，引入了Habour Vest主导财团逾6亿美元的资金，并完成受让人民币基金持有资产组合的交易。本次交易是最大的人民币/美金双币种转换的基金交易，是亚洲在疫情后第一个完成的大规模基金交易，更重要的是，这也是QFLP的结构第一次被用于GP主导的S交易，结构和法律合规性都非常复杂。

（3）交易原由：

2018年，中国创投行业进入寒冬。银行通道关闭、母基金资金紧张、上市公司股权质押爆仓，整个私募股权市场都在收紧，仅有少数头部机构可以从容募到新基金。在这一轮寒潮中，基金的流动性风险愈发受到关注，退出问题更是成为各家VC/PE及其投资最为关心的头等大事。本次交易既保障了人民币基金及其投资人的退出，又减轻了被投企业来自于股东退出需求的压力。

据公开披露消息，此次打包的10个项目来自一早期成熟人民币基金， LP们在仔细了解了本次交易的各个环节的操作细节后，认为GP在目前的市场环境下为基金创造了优异的现金回报，而且交易是在原有基金到期前进行的，相当于提前拿到回报，因此都非常支持本次交易。

4、人民币基金转给QFLP参投的人民币基金

（1）交易方案

2021年5月18日消息，华盖资本成功募集一只规模为8亿元的人民币S基金厦门健康红土股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“厦门健康红土基金”），华盖资本和深创投为CO-gp，为基金联合发起人。厦门健康红土基金设立后，将用来承接华盖资本旗下三只原有基金中六个大健康领域项目，实现原基金LP的退出。

（2）基金概况

据悉深创投为厦门健康红土股权投资合伙企业（有限合伙）基金最大LP，美元S基金TR Capital作为基石出资人以QFLP架构出资，其他LP包括上实盛世S基金、活跃商业银行理财子公司等知名机构，截至2021年8月31日，公开披露的规模为3.7546亿元。厦门健康红土基金可以称为是人民币架构的重组接续基金。

（3）交易原由：

华盖资本创始合伙人、董事长许小林坦言“这几年，过往成立的基金陆续到了清算期，而我们参与投资的标的业绩已经跑出来了。但受限于基金期限，我们一方面要给老LP交成绩单，另一方面也希望能够长期持有一些优质项目。”，而此次S基金将华盖资本旗下三只原有基金中尚未退出的优质医疗项目进行重组接续，满足了上述需求。

本次S基金交易还有一个值得学习的点，以往需要境外搭建结构才能获得美元基金，例如2020年2月17日，TR capital参与的S交易，就是昆仲资本将人民币一期基金中的7个项目打包转让给昆仲资本与TR capital等买家设立的美元基金。相比Harbour Vest等在珠海自贸区设立的合格境外有限合伙人（QFLP）直接参与S基金交易，此次TRCapital是通过天津搭建了QFLP架构然后出资厦门健康红土基金，间接参与S基金交易，美元资金参与境内交易的方式又多了一个鲜活案例。

来源：Vin 投研

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