退出总量持续走高，机构退出策略随市场环境变化

中国股权投资市场近十年来退出总量呈逐步上升的态势，2021年全市场共发生4532笔退出；注册制改革持续推进，被投企业IPO数量大幅上升，是推动中国股权投资市场推出案例数增加的主要原因，2021年被投企业IPO案例数达3099笔，同比增长27.3%。

2021年，在IPO常态化的背景下，并购和借壳事件明显减少，案例数同比分别下跌37.3%和91.2%。与此同时，股转向对活跃，案例数同比上升26.2%，并购退出策略有所调整。

市场整体退出收益缓慢上行，被投企业IPO收益水平相对更高

近年来，股权投资退出收益回归理性区间，市场IRR中位数维持在20%左右；其中，2018-2020年被投企业IPO的IRR中位数明显高于市场平均水平，主要原因是在注册制改革推动下企业上市节奏加快、上市阶段前移，机构投资时间相应缩短，带动IRR提升；此外，2018年-2020年中概股赴美上市热情高涨，不少明星企业集中上市，一定程度上拉升收益率。

从不同类型的IRR中位数走势来看，VC和PE机构与市场整体走势基本趋同；早期投资市场在2015年以前，早期投资样本数量较少，收益波动幅度较大，而2015年以后逐步回归至正常水平，近两年收益有所下降，维持在30%左右。

不同的退出方式

IPO总量：近年来境外IPO总量高位运行，境内市场增长态势更为明显

VC/PE机构的被投企业IPO表现与上市市场整体发展走势息息相关；从具体数据来看，境内市场经历了2013年关闸、2017年审核速度加快、2018年境内IPO审核趋严以及2019年科创板落地，上市数量在2013年零封，之后迅速回升，2017年达到历史峰值438家，2019年再次超过200家，此后呈现高速增长的态势，2021年上市数量和融资额均创下历史新高；境外市场方面，2014年之后，在互联网行业创业和上市潮的带动下，中企赴美上市热度持续走高，并在2020年达到巅峰，直至2021年中概股监管环境发生较大变化，中企在美IPO热潮褪去，已上市中企也相继开启回流之路；港股方面，新股发行市场在2021年也进入低迷期，在港上市中企数量同比下降17.1%。

被投企业IPO：境外市场投资回报倍数高于境内，A股注册制板块有所增长

2020至2021年，中国市场股权投资项目在美股市场IPO整体高于其他各市场板块，原因是中概股赴美上市热潮之下，明星项目和超额回报案例较多，高估值互联网、平台类、模式创新类企业上市推高美股市场的账面回报水平；值得关注的是，2022年境内外回报水平发生较大变化，2022年上半年，A股整体账面回报水平已达到5.87倍，而境外市场因上市渠道不畅，平均回报倍数仅2.10倍，境内市场回报倍数已反超境外。

从具体板块来看，科创板和创业板投资回报水平有较好表现，主要得益于A股注册制板块发行定价机制不断完善，回报水平均有小幅提升；此外，2022 年上半年，两板的(发行时)平均账面回报倍数均已突破6倍。

被投企业IPO：整体收益回归理性区间，PE和VC机构收益水平基本趋同

收益方面，以被投企业IPO方式退出(同上文所述，本报告中的IPO退出仅为被投企业上市，基金并未实际减持)的案例IRR中位数在2018-2020年均超30%，主要受益于明星中概股集中涌现以及A股注册制加快境内上市节奏；2021年，随着美股监管环境转变和港股新股上市进入低迷期，境外市场的高收益案例贡献度大幅下降，导致2021年的IRR及回报倍数均有所下降。

并购退出：并购重组、借壳上市、SPAC为并购退出的主要路径

并购退出的途径通常包含：常规意义上企业间的并购重组、借壳上市以及SPAC三种，后两者皆以实现企业上市为最终目的。对于投资机构而言，并购退出通常为次优选择，首选退出路径仍是IPO，但随着IPO发行定价更趋市场化，以及大多数产业进入“整合期”，并购退出重要性进一步提升。

据统计，截至2022年上半年共有13家SPAC公司向港交所递交招股书，由信银资本、清科集团、清科资本、倪正东、李竹和刘伟杰共同发起的TechStar也属其中一员，TechStar主要寻找新经济领域的高增长并购标的。

并购退出：上市公司并购重组法律监管体系及注册制下的审核流程

对于股权投资基金退出而言，上市公司并购重组属于退出机制更清晰、 收益更为合理的路径；在注册制推动下，上市公司数量持续增加，市场潜在的有产业并购需求的买方数量有望上升。

并购典型案例

股权转让退出：股转退出可分为7大步骤，涉及国资或外资企业股转需额外满足监管要求

股权转让退出主要分为7个步骤：确定退出时机、形成退出方案、出具法律建议、投委会/退出管理委员会决议、寻找受让方、签署协议、登记过户。上述步骤中，确定退出时机最为关键，机构需综合评估基金策略、基金持续时间、项目情况等多方面因素才能确定退出时间。

此外，在股权转让中，若涉及国有企业股权转让和外资企业股权转让还需满足额外监管要求。

股转典型案例

分析以下案例可以发现，创新工场和启明创投的高退出回报主要得益于旷视科技快速增长额业务和估值，可见，投资项目的质量是成功退出的重要条件之一。在退出时点的选择方面，需综合考虑机构退出策略(风险与收益率的权衡)、基金存续年限、受让方情况等多方面因素。退出方式上，若机构选择IPO方式退出，则需承担上市失败风险，即使成功上市，也面临半年到一年甚至更长时间的禁售期，实际减持收益受二级市场波动影响，因此，对于投资机构而言，IPO不一定是最优的退出策略。

S交易：中国二手份额交易市场延续增长趋势

2014-2020年期间国内二手份额交易市场渡过萌芽期进入了探索活跃期，增长势头明显。根据清科研究中心统计，2020年我国股权投资基金二手份额交易事件共发生1,084起，可获知交易金额的案例共571个，交易金额为545.57亿元，剩余交易按照推算，1084起交易事件的交易金额可达1,035.73亿元 人民币。数据表明，2020年的交易数量与可获知交易金额同比分别上升70.7%和70.5%，达到2014年水平的6.53和21.06倍。近五年我国二手份额交易市场热度显著上升，且仍处于高速增长阶段。

S交易：随着S市场的繁荣发展，S交易模式更加复杂多元

我国私募股权二级市场起步较晚，但发展迅速，近几年来，在政策和市场需求的双向驱动下，二手交易需求越发活跃，呈现出交易类型丰富化、参与主体多元化、交易结构复杂化等特点，主要交易模式可分为以下几类：

S交易典型案例

来源：清科研究