全面注册制下IPO发行审核五大新变化

2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。2月20日，深交所开始受理第一批9家主板上市企业，上交所受理7家主板企业。

这次全面注册制除了对IPO发行上市条件有修改之外，同时结合了创业板、科创板以往注册审核经验对审核问答也进行了同步完善修改。原《首发业务若干问题解答》《科创板股票发行上市审核问答（一）和（二）》《创业板股票首次公开发行上市审核问答》（以下统称“《首发问答》”）不再适用，统一适用新规则《监管规则适用指引——发行类第4 号》《监管规则适用指引——发行类第5 号》（以下统称“《发行指引》”）。因此，拟IPO企业除了需要满足《公司法》《证券法》《首发注册管理办法》以及证券交易所《股票上市规则》关于发行上市条件之外，还需要注意监管机构对IPO具体审核要求。

与《首发问答》相比，尽管《发行指引》以及其他文件关于首发审核具体操作实质修改新增内容不多，但是有些审核要求已经发生了变化，及时了解掌握最新的审核新规对日后IPO核查至关重要。因此，本文不再对《首发问答》内容进行列举，仅对主要新增或修改的内容进行对比以利于把握日后IPO审核尺度。

新变化

（一）细化对赌清理的标准

“对赌”事项一直是IPO关注的重点，在此之前并没有一个较为明确的规定，IPO过会的案例清理的标准也不统一。《首发问答》出台后，对IPO存在对赌协议等类似安排的已经有了初步的清理标准。

投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。

《首发问答》的实施一定程度上解决了IPO对赌清理的问题，但是对于对赌的财务处理问题一直没有正式的文件规定，更多的是前期窗口指导意见。鉴于此，《发行指引》在《首发问答》的基础上新增对于“自始无效”的会计处理规定，同时要求会计师对会计处理是否符合会计处理规范进行论证。具体而言：

解除对赌协议还应关注以下方面:

（1）约定“自始无效”,对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的,可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务,发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具;对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的,需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。

（2）未约定“自始无效”的,发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。

需要说明的是，尽管根据《企业会计准则--金融工具列报》（财会〔2017〕14号）的规定1IPO对赌可能做金融负债处理，但是司法实践当中对对赌纠纷并不会关注财务处理问题，核心还是对赌协议的效力以及履行的问题。

根据《九民纪要》的规定，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。但也需要注意的是法院在审理对赌纠纷案时除了会结合《民法典》关于合同无效条款的规定外，还会结合对赌协议具体条款具体问题具体分析，审慎判断对赌协议效力，若对赌协议中存在扰乱金融资本市场秩序、违反公序良俗等导致法定无效事由，将存在被认定为无效的风险。2

（二）股东及实际控制人

1.新增股东例外性规定

《首发问答》对申报前与申报后新增股东如何处理进行了规定，《发行指引》对《首发问答》申报前新增股东进行了例外性规定：

（1）红筹企业（是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业）拆除红筹架构以境内企业为主体申请上市,如该境内企业直接股东原持有红筹企业股权、持有境内企业股权比例为根据红筹企业持股比例转换而来,且该股东自持有红筹企业股权之日至IPO申报时点满12个月,原则上不视为新股东。

（2）发行人直接股东如以持有发行人重要子公司（置换时资产、营业收入或利润占比超过50%）股权置换为发行人股权的,如该股东自持有子公司股权之日至IPO申报时点满12个月,原则上不视为新股东。

需要注意的是，前述2个例外都是持有股权之日开始计算，但是“持有公司股权”与“具有公司股东资格”二者是不同的概念，存在一定的差异。从股东资格纠纷司法判决来看，依据《中华人民共和国公司法》第二十八条、第三十二条及《最高人民法院关于适用＜中华人民共和国公司法＞若干问题的规定（三）》第二十二条、第二十三条等规定，取得股东资格需具备实质要件和形式要件，实质要件就是向公司缴纳出资或已经受让/继受公司股权，系公司与股东的内部关系，其目的是为了保护公司和股东的利益，确认投资权益归属，是认定享有公司股东权益的必要条件；形式要件是对股东出资的记载和证明，即公司章程记载、股东名册记载、工商部门登记等。

个人认为，考虑到工商登记是证权性程序，工商登记的公司股东信息具有一定的公信力,其登记的作用是基于商事外观主义原则，以保护善意第三人的利益和交易安全。而且，从IPO“股权清晰稳定”审核角度而言，对于“持有公司股权”的核查需要满足形式与实质要件。

2.调整“三类股东”核查

《首发问答》要求核查发行人在新三板挂牌期间形成契约性基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”。《发行指引》针对原“三类股东”监管规则，按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，修改为资产管理产品、契约型私募投资基金作为发行人股东的核查要求。

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）的规定，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。

需要说明的是，依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务以及依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不属于前述规定的资产管理产品范畴。

3.公众公司产生新公司的核查

相比《首发问答》的核查要求，《发行指引》不再要求新三板挂牌、摘牌公司或H股公司因二级市场交易产生的新增持股5%以上的股东进行披露和核查。

但是需要如新三板挂牌公司的股东中包含被认定为不适格股东的，发行人应合并披露相关持股比例，合计持股比例较高的，应披露原因及其对发行人生产经营的影响。

4.进一步完善共同实际控制人的认定

《发行指引》虽然删除了关于实际控制人的认定，但是《证券期货法律适用意见第17号》对实际控制人、共同实际控制人以及无实际控制人有了更加详细的规定。就共同实际控制人的认定标准而言，发行人主张多人共同拥有公司控制权的，应当符合以下条件：

（1）每人都必须直接持有公司股份或者间接支配公司股份的表决权；

（2）发行人公司治理结构健全、运行良好，多人共同拥有公司控制权的情况不影响发行人的规范运作；

（3）多人共同拥有公司控制权的情况，一般应当通过公司章程、协议或者其他安排予以明确。公司章程、协议或者其他安排必须合法有效、权利义务清晰、责任明确，并对发生意见分歧或者纠纷时的解决机制作出安排。

该情况在最近三十六个月（主板）或者二十四个月（科创板、创业板）内且在首发后的可预期期限 内是稳定、有效存在的，共同拥有公司控制权的多人没有出现重大变更。

法定或者约定形成的一致行动关系并不必然导致多人共同拥有公司控制权，发行人及中介机构不应为扩大履行实际控制人义务的主体范围或者满足发行条件而作出违背事实的认定。主张通过一致行动协议共同拥有公司控制权但无第一大股东为纯财务投资人等合理理由的，一般不能排除第一大股东为共同控制人。共同控制人签署一致行动协议的，应当在协议中明确发生意见分歧或者纠纷时的解决机制。实际控制人的配偶、直系亲属，如持有公司股份达到百分之五以上或者虽未达到百分之五但是担任公司董事、高级管理人员并在公司经营决策中发挥重要作用的原则上是作为共同实际控制人来认定。

如果发行人最近三十六个月（主板）或者二十四个月（科创 板、创业板）内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的主体发生变化，且变化前后的主体不属于同一实际控制人，视为公司控制权发生变更。发行人最近三十六个月（主板）或者二十四个月（科创板、创业板）内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的主体存在重大不确定性的，比照前述规定执行。

（三）首发承诺及约束措施

相比于《首发问答》零散性的对“承诺”作了部分要求，《发行指引》对“首发相关承诺”进行了章节性的规定，而且对《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》《发行监管问答——落实首发承诺及老股转让规定》等相关规定修改完善，这使得新申报的IPO企业及承诺主体需要注意作出相应的承诺是否符合最新监管要求，中介机构需要核查承诺及约束性措施的合法性发表意见。

《发行指引》对“关于上市36个月内公司股价低于每股净资产时承诺稳定公司股价的预案”启动预案的触发条件必须明确,比如公司股票连续20个交易日收盘价均低于每股净资产；发行人、控股股东、董事(独立董事除外)及高级管理人员都必须提出相应的股价稳定措施，具体措施可以是发行人回购公司股票,控股股东增持公司股票，董事、高级管理人员增持公司股票、减薪等，上述措施的启动情形和具体内容应当明确。

发行前持股5%及其以上的股东必须至少披露限售期结束后24个月内的减持意向，减持意向应说明减持的价格预期、减持股数，不可以“根据市场情况减持”等语句敷衍。招股说明书及相关申报材料应披露该等股东持有股份的锁定期安排，将在满足何种条件时，以何种方式、价格在什么期限内进行减持；并承诺在减持前3个交易日予以公告，通过证券交易所集中竞价交易首次减持的在减持前15个交易日予以公告。

需要注意的是，本次配套制度专门出台了针对欺诈发行股份回购的制度——《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）》，对欺诈发行的情形、回购主体、回购方案、回购对象、回购程序等有了明确的规定。

（四）股份支付新情形

《发行指引》对“股份支付”的情形以及处理原则进一步明确：

1.发行人的顾问或实际控制人/老股东亲友获取股份

发行人的顾问或实际控制人/老股东亲友(以下简称当事人)以低于股份公允价值的价格取得股份,应综合考虑发行人是否获取当事人及其关联方的服务：

（1）发行人获取其及其关联方的服务，构成股份支付；

（2）实际控制人/老股东亲友未提供服务，但通过增资取得股份的，应考虑是否构成对实际控制人/老股东本人的股权激励。

2.发行人客户、供应商入股的处理

发行人客户、供应商入股的,应综合考虑购销交易公允性、入股价格公允性等因素判断。

购销交易价格与第三方交易价格、同类商品市场价等相比不存在重大差异，且发行人未从此类客户、供应商获取其他利益的，一般不构成股份支付。

购销交易价格显著低于/高于第三方交易价格、同类商品市场价等可比价格的：

（1）客户、供应商入股价格未显著低于同期财务投资者入股价格的，一般不构成股份支付；

（2）客户、供应商入股价格显著低于同期财务投资者入股价格的，需要考虑此类情形是否构成股份支付；是否显著低于同期财务投资者入股价格,应综合考虑与价格公允性相关的各项因素。

（五）在审期间分红及转增股本

《首发问答》对在审期间分红分为两类：一类是初次申报时就已提出了现金分红方案；另一类是在审期间提出现金分红方案。对于第一类首发企业，原则上要求发行人现金分红实际派发完毕后方可上发审会。在审期间原则上不应提出分派股票股利或资本公积转增股本的方案。

《发行指引》实施后，发行人在在审期间提出分红方案的应在发行上市前实施完毕即可，即分红方案未实施不影响上会。发行人分派股票股利或资本公积转增股本的，应披露股本变化后最近一期经审计的财务报告，即需要加一期审计。

结语

此次全面注册制的制度仍然以信息披露为核心，删除了不必要的发行上市条件，仅保留公开发行股票必要的资格条件、合规条件，对不作为发行条件但对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的审核标准修改为信息披露要求。《发行指引》同时总结科创板、创业板注册制经验，精简整合不同板块的多个规则，形成一套有关发行条件、中介机构核查要求和信息披露要求的审核标准，统一适用于主板、科创板、创业板等首发企业审核注册工作。

来源：德恒成都律师事务所