中国S市场与海外市场的“同”与“不同”

S基金从17-18年逐渐进入大家的视野后，国内一直在或多或少地参考海外S基金的发展路线，并希望从中借鉴一些经验复制到人民币的S基金。但随着近几年S基金的蓬勃发展以及中国资本市场、股权投资市场的快速变迁，我们逐渐发现基于中国特色的股权投资现状，我国的S基金发展可能要走一条与海外S基金不大相同的路。

然而，中国特色的S发展之路的特色路线特殊在哪里，又应该如何更好的结合实际情况走好这条中国特色的S基金发展之路？论坛中做了如下回答。

本篇内容根据2023年6月15日，洞见·乘势而上 | 中国私募股权二级市场峰会压轴环节圆桌论坛内容整理而成，特邀多为行业顶级嘉宾分享探讨“中国特色的S基金发展之路”。

中国S基金相较于海外市场

最大的区别是什么？

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“这两个市场的区别非常大，主要体现在卖方LP构成、交易的类型、中介机构参与程度等。”

夏明晨 汉领资本亚太投资联席主管

”

1）最大区别是LP构成

我们在海外看到的一些S交易，卖方都是非常市场化的、类别多样的机构投资人。大家目的非常明确，就是达成交易，且具有很强的商业逻辑性。而中国S市场的项目更多的只是潜在的投资机会，很多时候卖方未必想清楚是不是一定要卖？为什么卖？最终目标和期待是什么？这种现象使得我们在实操中成交的难度较大，成交的机会也相对较低。

2）LP/GP两种比例不同

当我们关注到海外的发展趋势的时候，已经是很早以前就开始的LP和GP主导的项目各占一半的比例了，但最近几个季度LP交易份额有所上升。从长期来看，交易类型、GP类型会越来越多，市场分布情况也将越来越复杂，因此，对投资机构、投资人专业性要求也越来越高。

中国S市场比较早期的时候是以LP份额转让为主，并且市场一直是在沿着这个趋势发展的。从商业本质出发，我们现在看得更多依然是LP份额转让，如果现阶段花很大精力做GP重组的交易，反而会觉得有点不太合适。

3）中介机构发达程度不同

在中国有很多中介机构已经在尽量努力地服务买方和卖方，然而，由于中介机构的经验以及中介机构对买卖双方达成交易的影响并没有那么大，导致中介机构在参与交易过程中存在感相对较弱，这与海外市场的情况还是有些许不同。但是，随着时间的发展和市场的不断成熟，这些问题基本上都可以慢慢地解决。

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“转让目的及需求角度不同、资产端不同以及S基金市场占比不同。”

李岩 上实盛世S基金总经理

”

1）转让目的、需求角度不同

中国人民币S市场现在还是以LP份额转让为主，但是这种LP份额转让的推动力和需求来自于对流动性的追求。而在海外相对成熟的市场里，S交易更多的是来源于资产配置调整的需求。

2）资产端的不同

海外S市场还是以PE基金或者并购基金资产为主，市场信息透明度较高，市场参与主体较为完善。在中国市场上，资产端大多还是VC基金，且每个基金条款、投资模式、财务处理等各方面差异较大。所以，S交易非标的特点在中国也远比欧美市场更突出。因此，人民币S市场评判资产和估值定价的难度也比欧美市场要更高。

3）S基金占比不同

在欧美市场，S基金已经变成了一个大家公认的退出渠道，整体上，通过S交易退出的比例上能够占到25-30%。但是在中国市场，S交易还未发展成为主流退出方式。

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“更多的是系统性的差别，中国S市场处于少年阶段，未来可期。”

张旻轩 博华资本合伙人

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我觉得这个问题展开讲是系统性的差别。追溯历史，美国或者说是海外的S基金发展是从1997年开始的，距今已经有20多年的时间了。在中国，规模化或者系统化的S市场可能也就只有6-7年时间。所以海外已经是“研究生”水平，国内仅仅是“小学生”水平。由于年纪的问题和人生阶段的不同，因此，解决问题的方案差别也很大。

1）资产角度

中国的底层资产得波动性、确定性以及资产类别和周期的变化是非常剧烈的。退出角度也是同理，IPO审核政策会以年为单位变化。同时，现在还会涉及到原来海外退出的通道在近两三年可能会相对收缩，对整个资产现金流稳定性、资产退出预期的明朗性等维度都将有巨大影响，这些方面与海外市场相比仍有较大差距。

2）GP角度

前两年的时候，国内很多GP对于S基金的认知并不完全客观。谈到S基金的时候，第一时间更多还会想到一些接盘和不良处置，所以对S基金会有一定程度抗拒。而这两年这个情况在急剧变化和好转，GP层面会主动或者正面、阳光去拥抱S基金群体，并且，这个趋势也是在快速发展变化的。

3）LP构成

LP是分为买和卖两个方面的。中国卖家群体有很强的中国特色，包括银行理财、政府、国企等，他们对于卖出这一动作或流程有的时候不一定是完全以财务收益进行考量的。在这种情况下，作为买方，如何配合中国特色卖家的卖出诉求去设计符合卖出诉求的方案，这是当下值得思考的问题。因此，无论从程序合规性、流程完备性，还是招拍挂流程，甚至是决策的节点，都可能是人民币买家在遇到一些具有中国特色卖家的时候需要去量身定制策略和方案。

总结来说，在中国人民币市场，从资产到GP和LP的各个层面还是有很大的中国特色的。S基金在海外已经渗透率很高了，每年大概是整个市场的7-8%的交易量，S基金在一定程度上也成为了母基金的替代性产品。对于中国来说，S市场的发展空间很大，增速也很快，最大差异其实就是“时间”，但可以乐观看待这个问题。未来，中国S市场的成长空间会更大，这是我对人民币市场有信心的原因。