2023年S市场冰火两重天：表面热闹，成交少

近日，由中国创投委指导，LP智库主办，杭州西湖风景名胜区管委会、浙江钱塘江金融研修院协办的“中国创投高质量发展大会暨第二届人民币基金退出高峰论坛”圆满落幕。本次大会主题“以退为进——探索退出与流动性最佳实践”，邀请了中国创投行业领导、知名学者及多名一二级市场知名机构投资人，围绕“创投高质量发展趋势与退出实践路径”、“多元化退出渠道与退出经验”展开深入研讨与分享，并吸引了逾200名机构代表现场参与。

近年来，S基金作为流动性工具受到一级市场普遍关注，除了GP、LP纷纷布局S基金外，信托、险资、AMC也纷纷下场。大力发展S基金已成为从监管到交易平台的普遍共识。然而深度参与交易中的机构投资人，却真实感受到了S市场在2023年的“冰火两重天”。

在“退出的抉择-S基金退出”主题圆桌环节，乡村振兴基金总裁/相融资本合伙人毛杰、启明创投合伙人于佳、重庆信托副总裁王惠云、孚滕资本S基金业务负责人徐炳晖、浙江省股权交易中心市场创新部总监尹冰围绕“S交易定价机制不统一性”、“国资份额交易与效率”展开探讨与经验分享。

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2023年S市场冰火两重天：问的多，达成交易少

启明创投合伙人于佳对“火的”感受是，从2022年至今很多机构对S份额交易表现出极大的友好和热情，但“冰”的是交易量很低，定价成为制约S基金发展的主要因素。国资面对S交易定价的合理与合规性尚存疑虑与犹豫。

孚腾资本S基金负责人徐炳晖认为，就市场的情况来看，今年上半年整体的交易量还是较去年同期是有所上升的，买方看得多，出手并没有想象中那么多。“合适的资产是有一定缩减的，可能是几个方面。”他总结几点：一是合适的资产并没有那么多，优质的资产在整体的资产比重10%，中腰部资产占市场的30%-40%，长尾性的资产需要一定的时间验证。其次，随着买方的增加都会聚集在同一个好资产上，最终会形成一定的竞价成本——有一些不是很有效的买家会观望市场，会有虚报的价格，这个价格导致很难成交。比如有买家定了一个比市场更高的定价后，没有完成募集。

孚腾资本S基金负责人徐炳晖

“对于资产要有一个合适的定价。”徐炳晖谈到，整个市场在估值定价会随着未来买方、卖方的成熟，公允价格趋于相对一致，这种情况下交易会更加有效。

“信托应该属于‘火’的那一方。”重庆信托副总裁王惠云分享道，信托业目前正进行转型，配置S基金是很好的切入点。目前信托的资金来源有机构投资者，也有家族信托。今年家族信托管理规模今年已经达到五千亿元，拿出5%-10%比例去配置S，也存在合理性与必要性。

乡村振兴基金总裁/相融资本合伙人毛杰认为，目前S交易效率低，除了买卖双方对估值这块的体系不成熟外，专业人才支撑不够。从中美比较来看，美国大部分S交易是并购基金，其对应成熟的资本市场。人民币基金很多资产还是成长期的股权，成长弹性空间还有后期的估值体系并没有完整建立起来，尚未形成客观相对统一的标准与体系，交易双方沟通成本很高，形成估值共识的时间成本高。

乡村振兴基金总裁/相融资本合伙人毛杰

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S资产估值定价归因

S交易中，资产估值定价目前在市场上难以形成统一共识。

对此启明创投合伙人于佳别有一番感受。她谈到尽管有基金业协会估值标准、财政部估值标准，或是四大估值标准。但即使这样，不同团队对估值的标准还是会不一样。因此GP给出的估值是以什么尺度和标准来形成尤为重要。

启明创投合伙人于佳

其次，盲池基金的S份额交易比较复杂，集中在偏成长性的基金，估值波动较大。投资人没有办法对这些底层项目一一去讨论估值，只能把重心放在最重要的项目或回报最大的项目进行重点评估，一个项目能基本成本覆盖就有信心了。

“对我们来说，我更希望价格客观符合市场情况，否则无法成交。”于佳说道，但客观定价也会遭遇黑天鹅。如果项目万一有不确定性，估值体系就会受到很大的影响，不确定性有的是因为上市规则改变了，有的是因为项目本身出了问题。

重庆信托副总裁王惠云，则是依据“333原则”，尽量让交易策略量化。1/3，看资产上市的可能性，或者通过上市公司并购可行性。哪怕20%、30%的可能性都行；另外1/3是早期标的（隔轮退可能性较大）。团队会按333原则评估已有价值，再看基金后续投的收益多少。这期间还会有其他的评估指标，这样S基金的估值基本能算出来，剩下就是折扣。

重庆信托副总裁王惠云

“国有的不太好谈，非国有的特别好谈，按我们的公式算下来，最后的折扣大家谈，就是交易。”王惠云谈到，S基金也是要“以退为进”，如果一个S基金不能退出，基本上这个S基金是没有前途的，市场可能也没前途。

徐炳晖分享到，对S份额交易会看三点。第一是快速对资产的属性做分类（结合行业）。第二要VC基金或并购基金在不同发展阶段，底层项目的成功率会影响对项目折扣的判断。最后就是看底层资产资本化情况。

“在此基础上，对每个项目进行重新评估，更多在底线价格的情况下，你从一级市场愿意多少钱去投资，测算下来就形成我们一个相对初步的报价或者区间。在这样一个区间下面，下一步的工作让行业直投团队更多的介于，形成每个资产的现金测算。”徐炳晖总结道，同一个项目在不同的基金管理人手里，发展结果会不一样。这也会导致价格方面的波动。

对于国有S份额的交易，最大的痛点除了集中在定价，也面临程序合规的考验，至少国有S份额交易效率不佳。

于佳认为，区域性股权交易中心可以在估值定价机制公允性及程序性合规层面发挥作用。徐炳晖表示认同，他认为国资卖方第一关心流程的合规，第二方面价格的合理。内部流程的梳理需要花一定的时间，应该还是能解决的。随着实践的操作越来越多，国资内部关于估值体系的建立，也会有一定的改善。

“国资在估值定价管理的基础上有一个合适的调整，对于双方在定价上的差异，也会有助于我们未来进行交易。”他谈到，有一些卖方提过结构化方案，即在满足收益率安全性的基础上愿意去分配后端收益。但是国资的转让通常是一次性的转让，很难评判后端收益如何评估。未来这种结构化方式一定程度上对于买卖双方都是有保障的。如果国资有比较好的政策指引能够推动这个方式，也是有助于国资S份额交易。

浙江省股权交易中心市场创新部总监尹冰回应道，私募基金私募市场是一个私密交易市场，包括股交中心只能向合格的机构投资人推送，股交中心可以做到公平公正，但是一定不能公开。

浙江省股权交易中心市场创新部总监尹冰

他认为，对区域性股权市场来说可以做的有两点：

第一、区域性股权市场在份额交易层面，通过结构化也好，或者交易的创新也好，能把短期的问题解决，形成一定的价值发现功能。

第二、对国资交易的价值发现一旦形成之后，国资S份额交易效率不佳的问题就顺其自然解决了，能够参照同类资产同类份额或者短期内的价格，评估就可以评估出来了，建立市场的目的就是为了解决估值，不是先解决估值再来挂牌，一定要理清顺序。