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一家小VC眼中的中国式创投圈

发布者:金融小镇网 发布时间:2023-10-30 15:30:30

  2023年已过半,今年对于每一个行业的从业者来说,都十分不易。过去三年的疫情,没有让老百姓和企业积累更多的财富。如今突然放开了,才发现大家的信心都被整没了。整个消费需求受到了抑制,终端需求的萎缩,迅速蔓延开来,传导到了上游的供应链。

  我们VC所处的一级市场,也受到了较大的冲击。一边是好的可投资产越来越少,市场缺乏系统性的投资主题,投资人变得十分迷茫;另一边募资似乎进入了死循环,GP都带上了招商和返投的枷锁。整个VC行业正要面临一场大洗牌。

  之前创投圈流传一个段子:

  水上的项目看不上,水下的项目挖不到

  早期的项目看不懂,后期的项目投不起

  市场化的资金募不到,政府给的钱又投不出

  在需求不振的情况下,各行各业都处于僧多粥少的状态,高度内卷成为了常态化。

  当前环境下,每个人每天都信息过载,每个人又都过度焦虑;无论从各级政府、上市公司董事长、投资人,再到北京的出租司机,都不例外。

  越是困难的时候,越要保持冷静的思考。作为一名创投圈的创业者,今天跟大家一起上点干货,深入探讨下中国式的创投圈。

  今年年初,我曾写过一篇文章《2023.VC投资的分水岭》。没想到就在过去几个月,传统美元LP陆续撤离,头部美元GP也做出了一系列动作,中国的一级股权投资市场正在加速进入了一个分水岭。今后的一段时期内,中国VC市场将彻底进入以人民币为主导的单边投资市场。伴随而来的是一级市场项目的估值重新调整,投资主题也会变得更加无序(说得好听叫叙事主题多元化,说得露骨一些叫没有叙事主线)。

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  过去两年,不少一级市场的投资小伙伴陆续完成了从消费、企服、半导体,再到新能源的全赛道切换,大家直呼学习曲线的陡峭。知识学多了不但容易杂,还容易让人走火入魔。结果,大家变得更迷茫了。

  我们跟很多的一级市场从业者一样,也在不断调整投资策略,适应新的变化。一方面步子不能迈得太大,一旦投资主题偏离了自己的优势领域,自己都不相信自己;另一方面,又要面对现实,不得不适应中国当下快速切换的赛道主题,不能让自己在胡同等死。

  今天中国的创投行业之所以卷出了新高度,本质是这个行业,在经历二十年的发展之后,内在结构发生了根本性变化。

  1

  VC的价值

  过去一段时间,我跟很多投资人朋友做了深度的交流,其中不乏一些在硅谷做VC的同行。我们对比了中美两地的VC环境,发现是完全不同的,美国的VC从业者看到了当下中国一级市场的投资环境,直言在中国做VC投资实在太卷了,难度太大了!

  我们先看看美国VC的真实环境。

  首先,在美国,投资基本是按照技术迭代的路径完成的,它会有一个明确的投资主线,也就是:VC不断寻找新的技术创新,新的技术一旦成熟会在商业上对旧技术/产品形成全面替代。这一点,无论从互联网对于传统媒体的替代、智能手机对于传统手机的替代、云计算对于传统软件的替代,还是电动汽车对于汽油车的替代,都可以得到验证。美国创业者所做的事情,是真正0-1的创新,这点很重要,这也是中美创业的本质差别。

  其次,对于一个新赛道,在美国基本就是A、B、C有限的几个有竞争力的选手出来融资,而且即使是同一个细分赛道,大家的创业侧重点也会有差别。因为大家还是比较尊重创业者的知识产权和创新想法,模仿别人的恶性竞争反而会得到投资人的鄙视,所以不会有D、E……等眼花缭乱的竞品出现,因为这些创业者也知道,即使自己出来融资也拿不到钱。

  即使有新的创业者出现,基本也是围绕A、B、C的上下游产业链进行。因此美国创业的方向分工是很明确的,上下游生态也很好。我们经常会看到一些小而美的公司以很好的估值被并购。而且,科技巨头对于创业者的包容性很好,他们很愿意尝试使用创业者的创新产品,因为他们知道创业者做的技术创新是全新的突破,即使自己组织团队去做,从时间和成本角度考虑未必有优势,最终也未必做得出来。美国的技术创新,从诞生的第一天起,就力争在全球范围内领先,并且要进行全球化的复制,这点无论是从技术角度还是市场策略方面都能感觉到。

  因此在美国创业,创业者的先发优势还是比较明显。当然对于先发创业者的背景要求还是很高的,否则想拿到融资也不容易,除非产品数据表现很好,商业模式得到验证。VC创业者在美国融资过程也比较简单(很多时候创业者并非来自美国本土,有可能来自北欧某个角落,或者俄罗斯、以色列),基本上见10-15家主流VC,就能拿到融资。如果认可度没那么高,就回去接着做产品和数据。

  基于上述情况,美国VC投资有一个很质朴的逻辑公式,那就是:优秀的创始人+先发优势+足够的资金支持,可以保证创业成功的概率。那么VC沿着这个概率去下注,从赔率角度看,收益率还是有保障的。

  那么美国VC的价值体现在哪里呢?

  一方面美国的VC其实是一个小圈层文化。一级市场的项目能够被VC认可,本身就相对稀缺,普通的LP是无法触达到的,更别说投资了。

  另一方面,美国的VC如果投资了一个项目,本身也是一个背书的过程,他们也充当了“FA”的角色,在后续融资方面帮助企业做一些资本链接。关于这点,其实在中国前些年的移动互联网时代也能看出一些迹象。当时很多独角兽项目的股东都是:固定的VC+PE+CVC组合,大家基于信任,相互抱团。

  最后,美国的VC行业发展相对成熟,VC机构的主力成员很多都是成功创业者或者曾担任过大企业的高管,他们用自己的人脉圈不断帮助被投企业,同时也会给被投团队物色靠谱的合伙人,这点也很重要。在美国,存在着一个很成熟的群体:连续成功职业经理人。他们游走在一个又一个创业型的科技公司,帮助他们实现商业化落地,实现从1-10的跨越。这个无论是从Google、Meta或是很多科技企业身上都可以看到。

  2

  中国式VC投资

  想要理解中国VC的价值,必须要充分了解中国一级市场的变化。了解完之后,你会发现:中国的创投圈,完全是另外一番景象。

  关于中国一级市场的发展,我把它分为三个阶段:

  早期阶段-从精品作坊走向公众视野

  在我刚入行的时候,FA(财务顾问)还是一个比较小众的行业。他们的核心工作是帮助一些成长期的项目融资对接投资人。那时中国的VC机构并不多,所以FA的核心功能是帮助企业覆盖到更多的投资机构。

  几年之后,随着中美两地资本市场的全面扩容,一级市场开始变得活跃。一方面,VIE的创新、Copy to China的模式逐渐得到美国华尔街的认可;另一方面,随着股权分置改革、创业板的推出,中国的一二级市场存在着估值套利差,所以那时的一级市场投资是墙内墙外百花齐放,VC投资的造富效应逐渐显现。

  随之而来的,是VC投资人队伍的不断壮大。但每个赛道能跑出来的头部项目就那么几家,于是主流FA的一项主要工作变成了:帮助创业企业去过滤VC投资人。此时VC的队伍逐渐庞杂,里面鱼龙混杂,FA精准筛选好匹配的VC,是保证项目高效交割的重要前提。毕竟FA的最重要成本是时间,在有效的时间内,项目的成交率是FA的核心KPI。

  那是FA创业的黄金时代,我的几位前同事当时纷纷创立了FA机构,几年后,都成为了市场最头部的玩家。在这个时期,一级市场供给侧的资金呈现出逐渐扩大的趋势。

  中期阶段-从黄金到铁皮

  随着万众创业的口号喊出来,创业者的热情被彻底激发。中国创业的门槛被不断降低,创业项目数量(一级市场需求侧资产)急剧膨胀,导致一级市场的赛道竞争进入了高度熵增的混沌状态。很多时候,一个赛道的竞品数多达几十家。这让VC投资变得越来越困难。此时混杂的创业圈,需要更多的FA来包装和梳理。于是,机构化的FA不断裂变出更多的FA,甚至出现了一批个人FA。

  创业拿融资成为了初创企业的必修课。在FA的精心安排下,创业企业开启了赶场子的模式。CEO每天起床,不是去见投资人,就是去见投资人的路上;他们想要融资,不得不拿出3-6个月的时间,密集接触上百家投资机构,他们讲故事的能力越来越强,跟投资人进行各种花式的博弈。

  在最疯狂的时候,创始人把融资金额和公司估值当成了攀比的对象,唯独不关心的,是自己公司的业务造血能力,给员工的饼也越画越大。

  同时,VC机构看到这么多雷同的项目,难免傻傻分不清。为了应对外面的“混乱环境”,VC逐渐摸索出一套适合中国宝宝体质的“赛道理论”。只要贝塔选对了,全面下注赛道中的头部选手,还是会有收益的。

  还有一批投资机构,更是天马行空,不愿错过百年一遇的黄金时代,推出了全面撒胡椒面的投资策略。

  任何一个时期,无论是VC的好时代,还是坏时代,好项目的数量基本保持稳定。唯一的差别是:好时代里涌现的赛道是黄金赛道,里面的1、2名的市值是百亿美金甚至千亿美金,此时根据赛道论押注头部的几个玩家,收益是可观的。而坏时代涌现的赛道是铁皮赛道,里面的1、2名的市值只能达到10亿美金这个级别,此时曾经成功的“赛道理论”就会逐渐失效。

  对于撒胡椒面式的投资方法,绝大多数撒到的玩家基本属于行业第5-8名,他们无论在黄金时期还是铁皮时期,都注定被当成炮灰,因此投资人无法获得任何正收益。

  产业的发展注定是有周期的。当黄金赛道变成铁皮赛道,GP发现无论是赛道论还是撒胡椒面的策略全都失效了,整个一级市场进入了全面混战阶段。这有点类似于中国的北洋军阀时期,没有主线、没有主题。

  此时,LP的赚钱效应逐渐消失,大家开始怨声载道,他们对GP管理人表现出了极大的不满。当LP集体转向讨论DPI,本身代表了一级市场投资信仰的崩塌。这就好比早些年,中国的股民不相信公募基金,总要跃跃欲试自己炒股(遗憾的是,这两年二级表现也不好,公募基金也依然没有证明自己比散户高明多少),LP跟大多数散户一样,明知道亲自下场结果也未必好,但至少在主观上,自己有掌握财富密码的自由权。

  后期阶段- GP空心化,资本相互收割

  随着赛道周期的不断切换,一级市场的各方参与者急剧膨胀,熵增负效应加速显现。LP资金的流动性和收益率都陆续出现了问题。一些民营LP、家办纷纷选择用脚投票,开始自己下场干起了VC投资,而这正是中国这片沃土的神奇之处。

  随着一级市场开启了“中国式”的进化,FA这个群体得到了快速发展。无论从获取项目能力、专业化程度还是细分赛道的覆盖,中国的FA都达到了登峰造极的地步,放眼于全球的一级投资市场都是难以企及的,因此也形成中国特色的一级市场“投行文化”。

  我逐渐发现,别管你新接触到的一个项目是通过校友、前同事还是亲属关系,很多时候,这个项目已经至少有一个FA了。除非一个创业团队刚从美国回来,被VC投资人在机场当场截获,否则但凡有一些亮点的项目,早已进入FA的视野。最终中国特色的FA群体成为了:创业项目和投资人之间的一道难以逾越的屏障,很多时候FA变成了项目信息分发的中转站。

  当FA高度进化之后,带来的一个显著影响是:一级市场的信息分发速率在加速提升(尽管我并不认为资金使用效率一定会提升)。

  我看到了身边大量的年轻投资人,在过去几年里,不断冲破层层阻碍,成为了横跨消费、企服、半导体、航空航天、汽车电子、新能源领域的全栈杀手级投资人。信息的高度过载以及长期的精神内耗,让很多年轻的投资人疲惫不堪,对于项目的反馈输出都变成了机械式。

  “你这个赛道天花板太低。"——嫌小呗!

  “你的项目对我们还早期了点。”——但你要问他具体要做到多少才算不早,他也说不出来。

  “听上去感觉不够兴奋。"——咋啊,你要吃兴奋剂啊?

  “项目切入点不够sharp。”——那要怎么样才sharp啊?——“不知道,反正就是感觉,你懂吧”。

  “这个事长期的护城河和竞争壁垒在哪里?”——中国有长期存在的公司吗?我的公司才成立12个月。

  “回去我们内部沟通一下,等我消息。”——后面不管你怎么问,他仿佛从此消失了;但也许,他真的就从VC行业消失了。

  很多投资人,像刷题一样去机械地看项目,信息覆盖虽然到位了,但对赛道和项目的洞见始终没有建立起来。大家往往跟随交易气氛来进行投资,渐渐地,从源头立项开始,投资就变成了随机模式。可想而知,在此基础上产生的最终投资回报,也越来越随机,慢慢变成了一种“运气”。

  当GP基金管理人的投资业绩受到质疑,募资越来越困难的情况下,FA跟LP进行直连就变得顺理成章,毕竟没有中间商,就没有差价,GP沦为了FA和LP联姻的电灯泡。

  曾经的家办LP、民营LP纷纷转向直投,国有资本以及政府基金更是跑步进入一级市场,谁还没有几个“靠谱”的FA朋友呢,因为在不确定的状态下,大家都需要一种主观意义上的参与感。

  “盲池文化”逐渐变成了只属于头部品牌VC的奢侈品,剩下的都是拿到单一项目份额组建专项基金,然后彼此之间相互收割。很多时候GP拿着项目去找LP募资,最终才发现自己进入了LP精心准备好的通道。慢慢地,政府的招商返投文化也逐渐融入到交易气氛中,一切变得都那么诡异,但仔细品品,一切又觉得是如此的丝滑,所有存在的,都是合理的。

  当GP的存在感和价值在降低,募资会变得更加困难,这就进入了一个恶性循环。中国的一级市场,在经历了过去这些年蛮荒生长和无序扩张后,即将迎来一场重要的行业大洗牌。所以,你觉得在中国,VC的价值到底是什么呢?

  3

  创投圈的分化

  VC作为金融领域的一个细分,本身属于非标化的资产管理。无论各品牌化的GP再怎么标榜自己,其实都是围绕募、投、管、退这四个环节不断循环续命。透过这四个环节,GP管理人逐渐形成了两种发展路径:

  一种是GP不断扩大自己基金的管理半径,规模越做越大。当然会有人说,一个基金管理规模大了,收益率肯定下降;毕竟在一级市场,哪有那么多价值洼地去配置,注定有很多资金被浪费,赚钱效肯定下降。事实确实如此,不过如果一个品牌化GP在资金管理总量不断扩张的情况下,能控制好风险,不暴雷,这其实是GP资产管理能力最好的体现。这类GP管理人最终会发展成平台型的资产管理公司。一级市场对他们有一个最形象的描述,那就是“白马GP”。

  另一种则被称为“黑马GP”。他们对于单期的管理规模比较克制(当然单期管理资金数量也要达到一定体量),专注在一两个相对宽泛的长周期赛道(单单押注一个细分赛道,短期看往往昙花一现,会面临系统性风险;例如当年的文娱基金、Fintech基金、智能硬件基金;此外,我对于消费基金并没有什么偏见,因为To C消费作为经济最终的反馈器,无论对于经济增长还是上游产业链的健康稳定都起到了重要作用)。黑马GP,往往对于团队成员的综合素质要求较高,具备较强的产业视角,能够挖掘出行业内独特的投资标的,从而实现不错的投资回报。而且随着头部GP逐步稳定,这类“黑马GP”在未来会越来越多。

  如果从投资人的视角去看待VC这个赛道,上述两类GP管理人,前者属于可资本化的平台型玩家(当然前提是IPO市场对于资产管理行业能够充分认可),后者属于生意型玩家。

  对于目前市面上一万多家的GP管理人,咱做不成“白马GP”,至少要往“黑马GP”上去靠,否则在当下这个环境,大多数GP迟早会被淘汰。

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  VC的本质

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  如上图,一个GP想要形成募-投的持续闭环,长期立足于资本市场,至少要靠三个引擎去助推。

  第一个引擎:持续-低成本地获取项目(能够持续才是关键)

  无论是白马基金还是黑马基金,如果你的项目覆盖度不够,那么后面的赚钱逻辑都不会成立。一个VC想要持续-低成本地获取项目,最重要的就是朋友要搞得多多。

  关于朋友搞得多多的,主席在建党后的头几年就对国内情况做了深度调研。1925年12月1日,毛主席在《革命》半月刊发表了《中国社会各阶级的分析》一文。毛主席在文章中开宗明义地指出:“谁是我们的敌人?谁是我们的朋友?这个问题是革命的首要问题。”

  专业性不够,可以学习;自己学不懂,可以请教专业的人或者聘请专业的人。只要赛道足够新,大家都在同一起跑线上,虚心/勤奋些,不断去思考复盘,总能摸到行业增长的财富密码。

  随着积累的增加,你的专业度也会越来越受到认可。这样身边的FA或者产业的朋友,有好的项目也会第一个想到你。

  关于这点,总让我想起很多大器晚成的影视演员。影视这个领域比起VC,竞争要激烈得多,毕竟每年能走入大众视线的影视剧就那么几十部。演员上位的手段有很多种,但最终能长时间活跃在舞台并得到认可的演员,一定来自于他们日积月累的努力,当积累到一定程度,身边的朋友总会想到你,一旦机会来了,就会瞬间引爆。

  所以,对于很多想在VC领域站稳脚跟的投资人,尽管你对投资标的的要求是爆发性增长,但你自身坚实的成长还是需要时间的积累,不能总想着一战成名却不愿付出。VC投资人一定要给自己一个合理的定位,对于一名合格的投资人,你只是高质量信息的搬运工,如果能加入自己相对客观的评价,就很难能可贵了,别随便给自己加戏,觉得可以点石成金。学会建立自己高质量的人脉圈,除了不断地积累,一定要有正值的品格,这些都是你进入上升通道的重要筹码。

  如果一个基金拥有越来越多上述的优秀投资人,那么这个基金管理人在源头获取项目的质量就会越高,基金的专业性和影响力肯定会变得越来越强。相对的,八卦新闻、内部皮条客、无脑跟风的情况也会越来越少。

  从业这些年,我也接触了很多投资人朋友。有些投资人朋友,信息源很广,但向下的执行力不够,对于信息缺乏有效地验证,仅停留在了Social这个阶段,当然更谈不上是一个高质量的信息搬运工。往往这类人,喜欢道听途说,对于行业新闻的研究远远大于对于行业本身的研究。

  以过去半年以来火热的LLM(AI大模型创业)为例。市场上通常会听到投资人的两类极端评价,要么就是说ChatGPT太可怕了,人类即将被取代。然后思维直接跳跃到人类之外有一个造物主,人类都是被设计好的,我们看到的万物其实都是虚拟,感觉一下子走到了哲学的尽头。要么就说,这次的AI跟之前的元宇宙、Web3一样,就是一阵概念,你看这么多大模型、芯片算力企业大规模亏损,迟早泡沫要破灭,你看XX公司创始人压力太大,公司都被收购了。

  其实任何一个赛道刚出来的时候,都会存在一批持上述观点的投资人;真正的机会永远不属于这些人,他们习惯了隔岸观火,只能停留在问题表面。

  还有一些投资人,总是依赖自己的“阅历”去评判一个行业或项目,却忽略了实事求是的原则。

  上述情况通常会发生在一些“老资历的投资人”身上。行业不一定了解多清楚,但听过的故事毕竟不少,总感觉自己很牛逼,对创业者、FA、投资人同行的态度也不够友好,吃饭还总是不出钱,总感觉自己指点江山,激扬文字,动不动就以自我为中心。一谈到交易环节跟创始人说这轮份额我全包了,但自己在内部根本没什么推动力。结果搞到最后,把创业者的融资节奏和市场正常的投资秩序都搞坏了。这类人,慢慢朋友搞得越来越少,总有一天会成为公司的成本单元,变成首批被优化的对象。毕竟今天的美元基金,也开始学着降本增效了。

  总之,一级市场虽然很卷,但还远没到高质量的卷。朋友搞得多多,能够持续-低成本拿项目,是一个VC从业者和GP稳定发展的重要基础。

  第二个引擎:持续募资的能力

  之前在上家机构做投资的时候,我每天主要的精力是研究项目;对于募资方面的经验较少,往往会忽视募资的作用,后来直到出来创业做基金,才发现募资能力,尤其是持续募资能力,是基金的核心助推器。

  多数时候,对于那些刚起步的基金,或者某些黑马基金来说,募资能力是非常重要的。一个基金的投资合伙人,哪怕他挖掘优秀资产的能力再强,如果后端资金的匹配度不够,或者没有与LP建立很好的信任背书,依然很难依靠投资变现。

  当进入投资行业久了,你会发现在金融领域,保证资金不断流动的核心要素是信任背书,顺利募资的核心要素还是信任背书。别管你的基金品牌影响力多么强大,在当下这个时点,对于机构LP还是超高净值个人LP来说,没有信任,就不会有交易。

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  一旦建立了信任,交易的流程就变得简单多了。

  一个投资人不管对行业发展趋势、技术路径、企业内部治理结构有多深的理解,他对于企业在动态博弈下的认知一定会存在盲区。绝大多数时候,哪怕一个企业的董事长或者CEO都很难了解自己企业的真实全貌。

  GP投资人对于企业的认知过程,也是经历了从熟悉到信任。所以,持续的募资能力是GP管理人内部之间信任的延伸,它是建立在GP与LP过往信任的基础之上,靠短期内的培养或者招几个IR都是无效的。

  需要注意的是,GP的募资想要不断持续,在一个基金内部,募资端与投资端一定要很好的融合,各自只管一端,最终基金一定会走向失控暴雷的状态。

  很多时候LP决定去配置一个GP,主要是看到了团队核心成员的有机组合。之前我们看到很多知名的GP管理人,最终都走向了核心团队的分家,这给LP带了很大的困扰。

  合伙人之间分家,除了分钱不均的原因以外,主要是募资端与投资端产生的信任问题以及理念分歧。

  市场上很多GP管理人团队其实就是两类人群的松散组合,有人懂行业,但是不懂募资;有人能搞钱,但是判断不了项目。当一个基金内部,核心成员之间缺乏统一的共识,没有形成募-投的有机互补,一旦投资遇到波动,团队就会分崩离析,另起炉灶。毕竟很多LP的资金都是靠合伙人个人信誉募集来的。

  关于募-投的有机结合,我们在国共两党的发展历程中可见一斑。

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  1927年我党从三湾改编之后,从政治上和组织上,保证了党对军队的绝对领导。之后在抗日战争时期,我党在延安开展了历时三年的整风运动。此次整风运动,对大革命失败后党内重大历史问题作出了系统总结。通过整风运动,全党达到空前的团结和统一,也为最终的抗战胜利奠定了重要基础。

  从我党的组织形式看,表面是党中央对于军队的绝对领导,实际上党中央的组成是政治领导人和军事领导人的有机融合。在军队层面,1930年,党中央通过了《中国工农红军政治工作暂行条例(草案)》,团级开始,实行双首长制,最终形成了司令和政委的搭配组合。党中央思想自上而下高度统一,军队上下一心,是战争年代打胜仗的关键。

  反观国民党的发展历程,表面看上去兵强马壮,实际各家都有自己的小算盘;一旦遇到困难,就会乱成一团散沙。

  1926年6月4日,国民党誓师北伐,向三大军阀开战,轰轰烈烈的国民大革命由此拉开序幕。

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  (第一次北伐时期,各军阀实力对比)

  9月,蒋介石率第一军第二师对镇守武昌的吴佩孚旧部发动进攻,但久攻不下。

  随后,老蒋率领第一军去江西找军阀孙传芳出气。此时江西,已被李宗仁第七军势如破竹一路攻占,老蒋准备前往南昌收割胜利的果实。但白崇禧认为南昌城坚固,暂时围而不打;老蒋则求胜心切,非要强攻,结果又吃败仗,还被敌方传谣:蒋总司令在南昌城下被击毙,可谓兵败又丢人。

  而此时李宗仁的第七军表现英勇,成为“钢军”,产生了取蒋而代之的想法。

  1927年初,北伐军一路攻占江浙,来到上海。蒋介石理所当然成为了大地主、官僚买办的保护伞。

  但此时,坐拥长三角的老蒋和李宗仁也并不安宁;一方面有来自武汉汪精卫政府的对抗,北边有来自奉系张作霖、直系孙传芳的夹击。

  这次,老蒋决定再次出马,亲率第一军一部,外加第六、第十、第三十七军、第四十军等部向北边的徐州发起反击。反击期间,白崇禧建议稳扎稳打,但老蒋主张速战速决,结果再次被打脸,惨败。最终第一军二十一师为了掩护老蒋撤退,全军覆没。最终老蒋被迫撤回长江以南。

  细数北伐军一路走来,老蒋领导的军事战役,不但胜果寥寥,还损失惨重;北伐军当时正处于创业阶段,本着能者上、庸者下的原则,1927年8月,蒋介石正式通电下野,李宗仁和白崇禧上位。

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  (图为李宗仁、蒋介石、白崇禧)

  蒋介石虽然军事打仗不行,但是搞钱能力却天赋异禀。

  下野之后的蒋介石,也没闲着,来到上海跟宋美龄结婚,通过联姻的方式实现了从熟悉到信任的跨越。至此成功搭上宋子文、孔祥熙两大家族,成功搞定了钱袋子,并且逐步成为英美势力在华的代理人。毕竟有了钱,军队开支才有保障;老蒋虽然打仗不行,但搞钱能力成了他政治谈判的筹码。而此时的李宗仁和白崇禧显然也不好过,财政紧张,军费开支捉襟见肘,只能苦苦支撑。

  终于在1928年,下野四个月的蒋介石重新上位,他立刻派宋子文跟江浙财阀谈判,将国民军政府与江浙财阀的利益牢牢绑定在一起;后方资金充沛了,便开始了二次北伐征讨。

  老蒋最终能上位,本质还是他具有搞钱的能力。但国民党内部多年最核心的问题,是内部搞钱派和打仗派之间的博弈,两者相互制衡,从未形成真正的融合,一旦后面遇到硬仗,就会兵败如山倒。

  对一个GP管理人来说,想要长期稳定地发展,内部的投资派和募资派必须要充分融合,而且各自都要学会换位思考。否则就像临时搭建的草台班子,开始的时候一拍即合;一旦遇到逆境,很快就会分道扬镳。

  第三个引擎:按概率投出“好项目”。

  前面讲到,朋友搞得多多,资产端项目陆续来了;持续募资能力强了,资金弹药也充足了。坦白地说,能做到上述两点,作为一个GP管理人已经非常优秀了,短期也不会有什么下行的压力。但如果想要穿越周期,长期立足于资本市场,必须要依靠第三个引擎:按概率投出“好项目”。

  关于“好项目”,之前写过一篇文章《一家小VC眼中的好公司》,跟大家做了抛砖引玉。后来很多投资人也找我探讨,发现好项目其实挺难定义的。因为“好项目”属于非标资产,缺乏统一的标准。一方面非上市公司的数据收集会有难度,这对客观层面的投资决策造成一定影响。另一方面,好项目更多依赖未来的发展预期,而这个往往又带有主观个人判断。因此,投到“好项目”很多时候确实是需要一些好运气。

  即使在基金内部,大家对某个项目或赛道形成共识,但到了最后的交易和执行层面,往往又动作变形。投资想要做到真正的“知行合一”,面临的最大挑战是人性。

  如果说“好项目”这件事带有很强的不确定性,那么“按概率投”这件事是相对确定的,在一定时期可以固化下来的,它反映了GP管理人内部的投资纪律和投资风格。

  在基金内部,想要把“按概率投”这件事真正做好,必须依靠一个合理的内控作为指导。

  合理的内控,代表了基金内部对于当下资本市场的系统性看法,是在风控的基础上对内部成员进行的方向性指导,是对当下外部环境、赛道热点、估值体系、公司基因等变量的抽象总结,也是基金在一个周期内关于投资的Benchmark(基准线)。

  合理的内控,需要一个相对客观的标准,而且要让内部的员工能充分理解。否则投资人都成了内部FA,推项目要不断揣摩上层投委会成员的“圣意”。

  但合理的内控一定要根据外部环境的变化不断调整。比如,当下有的GP还在按照10倍PS给项目估值,有的GP还在机械地按照10倍Pe估值找项目,同时还要项目具备一定的科技性。很多时候,GP在投资方面的竞争力,主要体现在对外部环境变化做出的快速反应。

  当时代变了,基金投资的的Benchmark一定要迅速调整。当行业大势从黄金赛道的百花齐放,进入到铁皮时代的专精特新,当美元GP管理人,无法理解进口替代以及To G的商业价值,中美VC分道扬镳是迟早的事情。

  有时,一个合理的内控,真得可以拯救一个GP。

  5

  中国式技术创新

  美国式的技术创新,寻求的是在全球的范式突破。中国式的技术创新,常年遵循着是:在矬子里面拔将军的大逻辑。只要中国还处于追赶阶段,上述中美创新的根本性差异,就会一直存在。所以,一笔投资在不同的Timing胜出,本质是中国在追赶美国的大背景下,跟当时外部变量的充分结合。

  上一个互联网时代,美元基金的胜出,本质是敢于冒险的精神,恰好踩中了当时的主旋律:互联网技术与中国的人口红利发生了化学反应。之所以形成上面的主旋律,核心是中国网络监管式围城+本土供应链的成长。

  当下硬科技时代,核心的主旋律是:底层基础技术与国家战略安全发生了化学反应。而这次主旋律的形成,本质是美式的技术性输出围城+中国国家意志的溢出性补贴,而这一次的围城是美国先构筑的。无论是集成电路先进制程的“硬输出”,还是近期以GPT大模型为代表的人工智能的“软输出”,美国对华都进行了全面的技术性封锁。

  理解了上述的差别,也就理解了从黄金时代到铁皮时代的变化。前者是从消费端开始,是市场化的,并带动上游供应链的全面升级。后者是从产业链端开始,带有国家意志的扶持,是局部的,这注定不是百花齐放的年代。

  想要理解“中国式技术”创新,首先要解读好“围城文化”。别管“围城”谁筑造的,只要出现了围城,就会有机会。只不过人口红利的激活,更多是对人性的理解,美元基金GP管理人看懂了。但对于第二次围城,后面掺杂了国家主权的意志,美元GP看不懂了,而且跟他们背后代表的LP利益也产生了冲突。

  读懂了上面的变迁,也就容易理解这么多年,为什么中国的技术创新这么难,为什么中国的技术生态圈跟美国为什么会有如此大的差别。

  过去二十年,中国在高科技领域跟美国的合作模式一直是用市场换技术,而在技术的创新层面,中国过去这些年一直走的路线是:矮子里面拔将军。所以从汽油车时代、到互联网时代、再到后面的集成电路先进制程,中国一直没有掌握真正的前沿技术,更别提前沿性突破。

  既然是矮子里面拔将军,如果没有外部环境造成的“围城效应”,又何谈技术的创新价值呢?之前我一直好奇,为什么美国的科技巨头愿意尝试用初创技术团队的产品,而中国的科技巨头为什么总想自己搞开发,这不是重复造轮子,制造内卷和浪费吗?

  后来我明白,因为上文我们提到过,美国的技术创新,不是凭空产生,是遵循迭代路径的,而且是全球性领先的。有时科技巨头组织一批人海战术,还真未必做的出来,而且也没有什么公开的技术细节作为参考。

  科技巨头选择使用创业团队的产品,是有真实需求的,而且美国对于技术的尊重和保护程度也很高。所以很多技术型的创业团队,确实有其独特的价值。

  反观国内的技术创新,基本都是矮子里面拔将军,用到的技术路径和细节,都可以从海外或者公开的资料中找到。反正都不是原创突破,创业团队也是借鉴(chao xi),科技巨头也是借鉴(chao xi),大家的技术路径都是打明牌,那么科技巨头在人力、财力都碾压对手的情况下,如果还用创业团队的产品,那才是被割韭菜。事实证明,很多时候大企业以其独特的资源优势,确实比创业公司更靠谱。所以中国的很多所谓“技术创新”,其实都是五十步笑百步。

  举个例子。在科创板推出之前,中美关系还处于蜜月期的时候,芯片类技术创新其实是很差的商业模型。

  我之前所在的投资机构,在2010年前后也曾参与过芯片投资,最终全军覆没。除去一些骗子型创业者,其实还是有一些非常不错的从硅谷回来的芯片创业团队。当时主要面临的一个现实问题是:在中美之间围城没有筑起来的时候,芯片创业者面对的是全球性的竞争。

  同时期中国的芯片比起海外巨头至少落后两代,但是咱们价格是有优势的,理论上在某些中低端市场存在着性价比。但集成电路这个领域有一个摩尔定律,当创业团队费了好大力气,新一代芯片终于流片成功,海外巨头立刻宣布:上一代芯片打折降价。中国芯片看似拥有的价格优势瞬间就不复存在了。这就导致当时中国一大批芯片创业者,永远在研发上追赶,不断投入,但永远无法产生商业化的收入,当资金枯竭,最终公司倒闭。

  当然,这并不是说所有矮子里面拔将军的技术创新就没有投资价值。

  我们发现,如果创业企业所在的细分行业,具有高智力密集型和持续迭代的属性,那么在没有“地缘围城”这样的外部因素影响下,创业企业的确很难成长。

  但是当一个细分行业,随着不断发展,它的技术迭代升级处于稳定或者缓慢更新时,矮子里面拔将军的技术创新就有了投资价值。因为你追赶的目标“相对移动”已经停止,在中国人强大的“好奇心”驱使下,人才红利和制造成本的优势就凸显出来了,然后就形成了那个著名的投资风口:“国产替代”。

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  于是我们看到,在成熟制程的模拟类芯片、工业自动化生产设备/检测设备、工业核心零部件、消费电子核心零部件等领域,都出现了很多国产替代成功的身影。

  随着景气赛道的变迁,一级市场的投资模型也在发生变化。在曾经的TMT时代,我们总结出了一个好企业投资的“不可能三角”。主要讲的是企业在发展的不同时期,投资人只能在相对低估值、运营数据高增长、财务高利润这三个指标中最多选择其中两个,不可能同时兼得这三个。

  在当下的硬科技时代,尤其是外部经济增速放缓的情况下,我们投资的“不可能三角”也发生了变化,取而代之的是:确定的行业客户、确定的国产替代、公司可持续盈利。在企业发展的不同时期,投资人只能选择上述的两个指标,被迫放弃第三个指标。至于行业的天花板、收入的高增速甚至都可以不考虑。今天一级市场的很多投资,如果不站在“以终为始”的角度去思考,随着美元基金离开,高估值接盘侠的撤退,最终都会陷入“流动性”陷阱。

  随着地方国资LP和政府招商基金的陆续加入,GP的投资又会多了新的约束。未来可能会出现新的投资“不可能三角”。比如GP管理人为了募资,为了持续活下来,在跟政府谈合作的时候,不得不在:不返投落地、政府出资不回购、不出让GP股份等指标中做出取舍。

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  One more thing

  如今A股的二级市场呈现出明显的两级分化。出现了大量20.30亿市值的小市值公司,它们的业绩和成长性都一般,每天交易量很小,基本处于躺平的状态。

  这再次说明,一个企业并不会因为上市而变得与众不同。上市公司比起同期行业里的其他玩家是佼佼者,同时也是幸运者。但站在资本的角度去看,只不过是从一个小赌场进入了一个大赌场。

  从投资的本质来看,一二级的投资人永远赚的是两类趋势的钱:

  1、趋势惯性发展带来的“虹吸效应”。

  在新的范式来临之前,很多阶段性的微创新红利,其实都被龙头企业低成本收割了,这个时候要选择头部高市值公司。

  2、趋势变化带来的拐点反转。

  这是属于创新企业的机会,他们创造了新的秩序,成长为新的龙头,这个时候要选择小市值有爆发潜力的公司。

  而投资人所要做的,就是要想清楚在当下这个阶段,细分赛道的红利究竟是被龙头企业收割,还是被创业型企业获取。

  在任何时候,想依靠投资长期赚钱,都是件不容易的事。

  当前经济中遇到的困难,是普遍性的困难;无论是就业难,还是企业经营难。

  在最困难的时候,活下来,就有机会等到新秩序的到来,特别是对于那些有韧劲的年轻小伙伴,不要轻易浪费每一场危机。

  周国平先生曾说过,人生有三次成长:

  第一次是在发现自己不再是世界中心的时候;

  第二次是在发现即使再怎么努力,终究还是有些事令人无能为力的时候;

  第三次是在明知道有些事可能会无能为力,但还是会尽力争取的时候。

  我觉得胜利最终会属于:努力当中那批幸运的人。

  欢迎大家常回常垒看看。

  2023.我们依然在路上…