对话家办LP：美国一二级市场还有哪些配置机会？

　　近期，有家办CIO分享了自身在硅谷的一线洞察，其发现一级市场的并购非常活跃，美元基金往往通过并购来实现投资退出，以及拥有产业及金融复合背景的机构更受LP及创业者欢迎等现象。

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　　美国一级市场基金的现状与趋势

　　第一，从投资阶段来看：

　　在VC阶段以及早中期GP，美国市场呈现头部集中化态势，头部基金包括Benchmark等知名早期基金。此外，一些小型早期VC则呈分散化状态。

　　在PE阶段，美元一级市场的职业经理人制度比较成熟，PE基金多，并购也多，因此美国的并购市场非常活跃。不同于中国的投资者期望自己所投的公司能够IPO，美元基金往往可以通过并购来实现投资退出，从而获得回报。

　　第二，从投资领域来看，美国的投资机构有大而全的基金，也有会聚焦于某个领域的基金，如医疗和Fintech等。

　　第三，从投资者画像来看，一些小型VC机构创始人可能是从大厂出来的PM或工程师，后进入到一个大型基金经过历练后，自己独立出来创立一个新基金。在美国，一个既懂技术和产品，又懂如何运作基金的人更受LP欢迎，同时相比于纯财务背景的GP，也会更受创业者欢迎。

　　第四，从DPI来看，美元早期基金的DPI不如人民币早期基金高，可能投了9-10年后，DPI才3-4倍。近期，我碰到一个2018年在硅谷成立的基金，到目前为止DPI为0.对此，我感到非常惊讶，造成这一问题可能包括以下三大原因：

　　1. 美元基金不会像有些国内基金那样做一些DPI方面的比较活跃的管理。

　　2. 人民币基金更青睐投资于短期能够算清楚账的项目，关注项目能够给自己带来看得见的收益，而美元基金则更倾向于投资于长期的底层变化，即关注项目隐藏的巨大价值，比如技术带来的价值提升等。

　　3. 估值倒挂。过去几年，在市场环境非常好的时候，项目估值高昂，但是不少基金认为投资后等到退出时项目估值能更高，卖个好价钱，但是没想到会出现估值倒挂。尤其是那些2021年募资成功的基金，投资的项目后来出现了严重的估值倒挂，损失惨重。

　　第四，美元基金和人民币基金的不同之处还在于，美元基金的DPI比较稳，也得益于更加稳定和友好的商业环境。当然，如果在投资中遇到如Snowflake(云数据仓库公司)，如国内的拼多多一样的公司，那么DPI则会更高。

　　一些Old money家族的资金，尤其是那些经历了三四代的家族，每年都要在一级市场配置一些资金。原因在于，一级市场可以为他们带来可预期的稳定回报。

　　我曾经遇到一个中国台湾的家族，该家族每年都会投资8%-10%的资金到一级市场的顶级基金中去。相对来说，这种策略比较被动。但是，对于这类已经经历几代且投资非常成熟、职业化的家族来说，这也是一种比较好的选择。

　　第五，美元基金比较注重“圈子文化”，属于关系驱动型，有比较分明的层级关系。

　　比如，是否同属于一所大学的校友，如斯坦福、哈佛校友圈;是否都是从同一大厂出来的，如Meta、微软等;比如，和谁(知名投资者/创业者)关系密切，是否属于其关系圈等。因此，美元基金的很多交易都是在圈子中成交的。

　　第六，如果国内想要投资美元基金，除了自身要足够优秀外，还需有极强的直接投资能力，否则即使投了一个历史业绩很好的基金，最后仍有可能会收益不理想。

　　有一个学习成长曲线可供大家借鉴：

　　我们了解到有些LP在硅谷通过基金投资了一些项目，发现里面有很多陷阱。比如，投资者很可能会投到一些已经过时的项目，对项目的了解不够深刻等。对于投资者而言，“广撒网，捉大鱼”的时代已经过去了，现在捕捉到独角兽的机会“凤毛麟角”。

　　为什么会出现这样的情况?

　　之前，美国的投资者多会通过创业孵化器Y Combinator平台去投资一些项目，以期捕捉到独角兽。但现在随着互联网“黄金时代”的落幕以及优秀创业者对YC依赖的减少，基金想要通过YC投到好项目的几率也在降低。再加上，一些小的基金因投资金额少，缺少话语权，在投资上也处于被动地位。

　　第七，美元基金不会轻易分享项目的交易份额。

　　如果一个LP想要获得美元基金的交易份额，除非他有同等的交易价值给到对方。这个过程可能需要以“年”为单位、互惠互利的积累过程。除非，该LP是美元基金的一个非常大的LP，或可获得该该基金的交易份额。当然，LP也可以自己去寻找一些项目，但可能会是一些比较平庸的项目。

　　总之，我认为硅谷的VC目前处于一个良性且稳定的环境中，适合于那些对回报没有过高预期的投资者。投资基金只是一个敲门砖，最终还是要依靠这个网络构建自己的认知和投资体系，通过直投来获取超额收益。

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　　对美国二级市场基金的投资洞察

　　第一，关于基金产品，从宏观上来看，美元二级基金分为多头、空头、做多和做空，对冲基金等。从整体上说，约有25%的美元基金能跑赢指数，尤其是主动型基金。

　　美国的二级市场投资策略和产品更为丰富，如果投资者想要投资美国的二级基金，这些基金经理一般都会给到比较平衡的投资建议。

　　如果投资者能够和基金进行深度交流，了解对一些公司的分析或对宏观环境的见解，那就更好了。

　　在我看来，亚洲的对冲基金可能算不上真正意义上的low net的对冲基金，更多是多空基金。而且在中概股被美国很多基金降低配置到极低之后，亚洲的基金也要调整策略成为一个更加全球化的基金，这个是一个新的挑战。

　　在美国，过去很多年，对冲基金其实并没有那么赚钱，去年大部分基金业绩下降了30%-40%。今年只有那些在前七大的科技公司有比较集中的持仓的基金业绩回来了很多。

　　这个和大部分基金分散持仓的原则不一致，也导致有一些基金的LP要求基金开设费用更低的长期多头基金来提升长期的收益。

　　现在，我看到许多投资者担心美股价格过高，对A股表现出一致的乐观。在这种情况下，我反而觉得投资者应更加谨慎。

　　我曾经和桥水基金的一个高级基金经理交流过，他们预期美国的核心通货膨胀可能要比大家想的要高，高利率也会持续更长时间。

　　在这种情况下，我们不会考虑去投一些基金产品，因为这是在赌beta，还不如买一些ETF基金。

　　如投资者非要坚持投这些基金，则要投那些能跑赢ETF的基金，而且能够和这些基金进行深度交流，能够增加对自己持仓的信心和提供不同视角，或该基金策略和投资者本身的策略相关联。

　　此外，还有一些投资机会，比如，一些小的软件公司上市后因各种因素，股价被压低，一些基金会将这些软件公司私有化再重新上市。这也是一个投资机会。

　　在基金收益上，由于国内家办相对来说比较年轻，也比较活跃，它们对于收益的期望非常高，可能要求达到20%左右。但这对美元的二级基金来说，是一个“疯狂的数字”。一般来说，美元二级基金的收益能达到10%，就算比较高的了。