并购或将成为PE/VC退出的主要渠道之一

对于私募股权投资来说，投资企业的成功上市一直是其成功退出的主要渠道之一。只要能耐心等待所持股权的锁定期结束，PE就可以将其手中的股权变现，实现丰厚的回报。然而，当前的情况似乎并不乐观。

目前A股市场主要扶持国家产业政策战略急需扶持的一些领域，如半导体、集成电路等。2023年年初，中国证监会对核准制下的主板申报进行行业限制，明确“红灯行业”（包括食品、餐饮连锁、白酒、防疫等）不能申报，而“黄灯行业”（包括服装、家居等）仅头部企业才可申报，这一限制虽未确认是否属实，但业内普遍相信监管层面会对IPO企业设置“红绿灯”，让众多限制类行业的企业望而却步。

交易所数据显示， 2023年全年国内A股IPO市场已完成上市313家，融资额为3,564亿元，新股数量同比下降26%，融资额则同比下滑39%。

从月度A股IPO上市情况来看，自2023年8月27日证监会作出“阶段性收紧IPO节奏”（以下简称“827新政”）安排之后，A股IPO上市企业数量明显减少，其中科创板、创业板受影响程度最为明显。

另外，从各交易所的受理情况看，下半年IPO节奏阶段性收紧，在 “827新政”之后，剔除已终止的优邦科技，沪深交易所仅新增受理28家IPO企业。与此同时，IPO撤否率继续保持高位。2023年共有271家企业撤回终止了IPO进程，随着IPO节奏阶段性收紧，下半年的IPO撤回家数也有所上升。

在成熟市场中，IPO与并购都是资本市场重要的基础功能，有的企业更适合IPO，有的企业则能通过被并购整合更好的释放价值和潜力。在IPO节奏整体放缓的情况下，大量拟IPO企业寻求通过并购市场实现退出和价值最大化，并购市场逐渐升温火热。

根据路孚特数据，2023年在全球范围内涉及中国大陆企业的并购总额为3,070亿美元，与去年相比下降22.1%，四季度较三季度增长1.6%。已公布的交易数量为5,237笔，同比增长4.4%，四季度较三季度增长5.7%。

在私募基金以并购方式退出方面，根据投中研究院公布的2023年上半年并购报告，上半年有182只私募基金以并购的方式成功退出，回笼金额282.39亿元，相比于去年同期的140只，数量同比上升30%。

此外，数据显示，2023年以来的 900 宗退出事件中，以并购方式退出数量占比37%，反超 IPO，成为 PE/VC机构最主要的退出渠道。同时，2023 年全年并购重组过会率进一步升至93%，对比IPO全年过会率86%，已反超近7%。[1]

当前一级市场面临募资困难和退出难题，赛道竞争激烈，导致市场“内卷化”。为了应对这一困境，许多投资机构将重新审视和调整其策略和定位，并把并购作为重要的退出途径，这一转变有望促进并购交易的活跃度。在2023年年底召开的上交所座谈会中，创投机构代表表示，“未来中国并购市场仍有很大发展空间，并购退出有望成为国内创投机构项目退出的主要渠道。”[2]

在20世纪60年代至80年代初，美国一级投资市场尚未成熟的前二十年里，IPO是投资机构的主要退出方式，占据了退出数量的90%以上。然而，到了1984年，一级投资市场的过热和二级市场IPO遇冷的双重冲击，使得IPO退出的回报优势开始消失。经过这次周期调整，投资者开始意识到，虽然IPO可能带来巨大的超额回报，但在退出的确定性和回报率的稳定性方面，它不如并购退出。并购退出的价值逐渐得到认可，其占比从零迅速上升至30%，即使在后期一二级市场修复后也没有明显下滑。

从2000年开始，随着互联网泡沫的破裂，市场估值逐渐下滑，IPO的平均筹资金额大幅减少。2008年受全球金融危机的影响，当年全美仅有6家风投通过IPO实现退出，总筹资金额仅为4.7亿美元。然而，同年宣布的并购退出交易总额却高达800亿美元，是前者的170倍。这一对比凸显了市场趋势的巨大转变。此后，并购退出的占比一度高达80%-90%，并基本保持这一比例至今。

而与之相似的是，我国在2013-2015年期间经历过一次并购热潮，其交易规模创下了中国资本市场的历史新高。这一并购潮的出现主要是由于自2012年开始的A股IPO暂停，时长约269天。这一期间，出现了超过800家企业排队等待IPO的“堰塞湖”现象。当时，A股市场采用核准制方式进行IPO，按照这种审核节奏，市场预期许多企业的排队时间将超过4年，上市时间表的不可预期导致了并购重组需求的大幅增加，也让投资人看到了并购是很重要的退出手段之一。

虽然目前众多投资机构研报分析，IPO和并购此消彼长的现象不会再次重演，例如和君咨询认为“以前是增量时代，现在是存量时代，应该不会再出现跷跷板现象。”晨壹投资认为“在2013-2015年的那一波并购潮中，未上市公司的证券化和上市公司的市值管理需求是最根本的推动力。但如今企业的证券化率已高，随着二级市场成熟，上市公司并购更看重整合效果，而不再需要市值管理，因此，产业逻辑如今成了并购重组的新动力。”但不可否认的是，并购正逐渐成为退出的重要渠道。

目前我国IPO审核及监管政策正处于逐渐收紧的态势，但与此同时，监管机构出台了大量利好政策支持上市公司的并购重组发展。例如，2023年10月27日，中国证监会修订《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》，延长发股类重组项目财务数据有效期，促进上市公司降低重组成本，加快重组进程。2023年11月，中国证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，支持上市公司以定向可转债为支付工具实施重组，为交易双方提供更为灵活的博弈机制，有利于提高重组市场活力与效率。

1. 被非上市公司并购
对于投资基金而言，被投企业被非上市公司现金并购具有诸多优势。相比于IPO，这种方式周期更短，程序更为简单。更重要的是，它不受上市锁定期及减持等限制，可以在预期时间内实现一次性退出及变现，这通常也是较为理想的退出方式之一。

2. 被已上市公司并购
由于上市公司受到一系列规范监管，包括决策流程、信息披露、关联交易和同业竞争等方面，上市公司并购通常采取以下两种方式：
（1）上市公司以现金支付对价：
现金支付包括银行转账、汇票等类现金方式。现金支付适合境内外收购，简单方便。监管部门明确，如果现金收购的金额达不到《上市公司重大资产重组管理办法》要求的需要报证监会核准的标准，则上市公司可自行通过交易，无须交易所、证监会审批。
（2）上市公司以发行股份形式支付对价：
股权支付指收购方使用公司发行的新股或其控股公司的股权或股份作为交易对价的一种支付方式。一般来说，只要涉及新发股份，即使交易不符合重大资产重组标准，上市公司也需要报中国证监会审查。

1. 资产收购
买方向目标公司购买特定的资产和负债，标的公司保留剩余未购买的部分，交易完成后买卖双方仍然保持各自的公司结构。

2. 股份收购
买方从目标公司的股东处直接购买目标公司的股份并整体收购目标公司，交易完成后目标公司成为买方的子公司。

3. 企业合并
两家公司合并为一个法人实体，新实体继承原实体的全部资产和负债。

1. 上海莱士与Grifols,S.A.（以下简称“基立福”）的合作历史

2008年，上海莱士（002252）于深交所上市，主营业务包括血浆采集和血液制品的研发、生产、销售，在业内素有“中国血王”之称。

2018年11月，上海莱士公布，公司拟发行股份购买基立福持有的GDS全部或部分股权（GDS 100%股权约50亿美元、折合约人民币343.96亿元），以及天诚德国股东持有的天诚德国100%股权（5.89亿欧元、折合约人民币47.18亿元）。收购总价近400亿人民币，创下中国医药企业的最高收购价格。2019年3月，上海莱士详细披露了公司相比于预案作出的重大调整，将收购标的变为45%的GDS股权，并且放弃了收购天诚德国100%股权，标的资产交易价格为人民币132.46亿元。根据增发方案，此次交易发行了17.66亿股股份，发行价格为每股7.5元。交易完成后，基立福成为上海莱士的最大股东，持股26.58%。

2023年12月29日，上海莱士（002252）公告称，海尔集团或其指定关联方拟以125亿元收购公司股东基立福所持有的公司20%股份并合计获得26.58%的表决权。同时，基立福将其持有的剩余公司4.37亿股股份对应的表决权委托予海尔集团或其指定关联方行使，占公司总股本的6.58%。交易预计将于2024年上半年完成，待完成董事会改组后，海尔集团将成为上海莱士实际控制人。

业内分析认为，上海莱士自身高企的商誉是之后发展的一大隐患，同时也是此次基立福选择通过并购方式退出的重要原因。

2. 上海莱士的巨额商誉产生

商誉（Goodwill）在会计上是指“非同一控制下企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额”， 是一种只在公司并购过程中产生的资产，代表了企业在并购另一家企业时支付的溢价金额。例如，公司以20亿元的对价购买可辨认净资产的公允价值为10亿元的公司，就会在财务报表中形成10亿元的商誉对价。

商誉的评判标准具有很大的主观性，首先，“三高并购”（高估值、高溢价、高业绩承诺），是形成畸高商誉的直接因素。其次，特定市场环境、特定行业壁垒、一些特定“概念”、市值管理等等动机/心理下的“交易热”，会直接造成并购交易的商誉增加。最后，跨界并购、多元化、外行收购内行，也是高业绩对赌形成巨额商誉的“导火索”。

通过收购标的公司来扩大自身资产规模是上市公司的常规操作，高溢价并购重组能在短期内帮助公司扩大规模，但同时也会导致上市公司商誉大幅攀升，如果企业溢价过高，被并购企业未来业绩不达预期，未能完成业绩承诺，那么商誉减值则会拖累母公司业绩。根据Wind数据，截至2023年第三季度末，沪深两市超2,000家上市公司存在商誉，其中251家上市公司商誉规模超过10亿元。

在扩张的进程中，上海莱士选择了激进的并购策略。2014年，上海莱士通过定向增发的方式分别以18亿元和47.58亿元收购邦和药业（今已更名为“郑州莱士”）100%股权和同路生物89.77%的股权。后续几年又陆续以3.69亿元收购浙江海康90%股权、以132亿元收购基立福持有的GDS 45%股权、以4.81亿元收购广西冠峰95%股权。频繁的收购导致其商誉剧增，截至2023年第三季度，上海莱士的商誉高达47.03亿元。

以4.81亿元收购广西冠峰95%的股权为例，广西冠峰的股东全部权益账面值仅有8,432.05万元，评估值为5.06亿元，评估增值率500.09%。2022年及2023年1-8月，广西冠峰的归母净利润分别为-1,699.54万元和-1,032.96万元，经营活动产生的现金流量净额分别为-1,233.96万元和-657.81万元。上海莱士选择高溢价收购，进一步导致了其商誉“水涨船高”。