衡量VC/PE基金业绩有哪些核心指标？如何进行基准对标？

人民币基金经过过去十几年的跨越式发展，已经有了充分和可观的数据积累。LP对VC/PE基金业绩的量化分析和对标需求也会不断增强。这将为不断完善国内人民币基金的业绩基准提供了强大的动力。

借鉴海外美元基金业绩基准最佳实践，LP智库一直致力于国内人民币业绩基准的研究工作。2021年，LP智库发布了国内第一个关于人民币基金的业绩基准，结束了人民币基金缺乏业绩基金的现状。LP智库人民币基金业绩基准(2020)通过IRR、TVPI和DPI指标衡量基金自成立以来的业绩。

相比海外以资产配置为理念，以追求财务回报为核心诉求的LP，中国本土LP的诉求相对比较多元化和特殊化。因此，在衡量基金的业绩和挑选GP的时候，基金业绩指标IRR、DPI、TVPI和业绩基准的运用，需要考虑和尊重不同类型LP的核心诉求。对于不同类型LP来说，这些业绩指标天然就存在不同的衡量权重和价值取向，这也正体现了中国特色和中国市场的独特性。

为了进一步推动人民币业绩基准调研工作的开展，LP智库梳理和介绍了当前使用的主要几类业绩指标，说明其计算方法以及衡量业绩指标是需要注意的问题；从全球投资业绩标准、金融数据服务商所提供的业绩基准、以及部分LP和GP披露的业绩指标，介绍了海外披露VC/PE基金的业绩基准情况。

VC/PE业绩评价指标与基准研究报告，请扫描文末二维码下载。

LP在开展私募股权投资时，评价创投与私募股权基金（VC/PE）的投资业绩较常使用的指标包括内部收益率（IRR）、倍数（如已分配收益倍数DPI和总收益倍数TVPI）、公开市场等价物（PME）等。这些指标各有优势和不足，在分析判断基金的投资业绩时，需各取所长，综合考量。

一

主要业绩评价指标及其特点

（一）内部收益率（IRR）

内部收益率（IRR）是指在一定时期（n）内，使一系列投资现金流（CF）的净现值（NPV）为零的收益率。创投与私募股权基金现金流主要是投资款缴付和投资收益的分配。

IRR的显著优点是考虑了投资资金的时间价值以及VC/PE基金存续生命周期中出现的不规则现金流的情况，被认为是较能反映VC/PE基金真实投资收益的指标。

当然，这个指标的使用，在一定情况下也会产生误导，需要LP高度关注。例如高IRR并不一定代表高收益。通过改变投资收益分配的时间，业绩可能被人为提高。时间越短，IRR越大。如果基金管理人先使用过桥贷款进行投资，推迟向LP催缴投资款的时间，导致LP的投资期缩短，或者初期就发生一笔大额资金流入（如下图所示），在这两种情况下，都可以人为提高基金的IRR。同时，由于IRR指标无法体现投资规模，因此短期小项目，即使实际获得的绝对投资收入较低，但IRR可能会高于长期大项目。

此外，IRR的再投资假设，会与VC/PE基金再投资的情况不符，从而影响IRR对实际业绩的准确描述。尽管IRR的计算及其实际应用得到了广泛接受，但其背后的这一假设却引发了争议。根据再投资假设，IRR假设现金流以相同的回报率进行再投资，即分配给LP的资金将在基金的整个生命周期内以初始退出时产生的相同内部收益率进行再投资。而实际情况并非如此。如果再投资的回报与实际投资产生的回报不匹配，会导致高估或低估投资的实际业绩水平。同时，由于在基金剩下的生命周期或较短期内，出现内部收益率相对较高的投资的可能性较低，因此，早期阶段成功退出产生的高IRR（如>25%）可能会夸大实际业绩水平。尤其是过了投资期后，基金进入退出期，退出的资金一般不得再投资其他基金。因此，这一特点也会鼓励GP在基金生命周期的早期积极退出投资，以“锁定”较高的IRR。

为了解决IRR的再投资假设带来的问题，出现了修正的内部收益率（MIRR）。假设LP的正现金流以更符合现实情况的预期回报（如平均VC/PE资产类别回报或公开市场基准）进行再投资。MIRR通过将IRR建立在对再投资和资本成本更现实的假设基础上，提供了一个更准确的VC/PE业绩衡量标准，经过修正的IRR的极值会有所收敛。

最后，要注意区分GIRR和NIRR。如果不剔除基金管理费和管理人业绩报酬的支出，此时计算的内部收益率为“毛”内部收益率（GIRR），反映基金投资项目的回报水平；如果剔除这些开支，则称为“净”内部收益率（NIRR），反映了LP投资基金的回报水平。用GIRR计算时，因为需考虑基金管理费，在管理费较高时，可能导致实际收益率偏低，甚至出现GIRR为正，而NIRR为负的情况。

总的来说，即便存在一些计算问题，IRR仍然是国际较为通用的衡量VC/PE基金的业绩指标。

（二）倍数类指标（DPI/TVPI/RVPI）

1. DPI

已分配收益倍数DPI（Distribution to Paid-in capital），又称为现金回报倍数。

DPI = 分配金额(distribution) / 已缴金额(Paid-in capital)

指LP获得的分配金额总和（distribution，包括分红与退出收益）与LP已缴金额总和（Paid-in capital，包括管理费和交易开支等其他费用）的比率，反映了LP现金的回报情况。DPI大于1说明LP获得超额收益。

在反映基金的业绩表现方面，DPI指标提供了快速且易于解读的方法。任何高于1的倍数都表明该基金的回报高于其初始投资。因此，从LP角度，计算货币倍数或现金收益倍数，成为衡量VC/PE基金投资回报率的一项简易指标。

DPI指标是以比例而非绝对数字来表示，有利于比较不同规模的投资项目的收益差异。

与其他倍数指标相比，如下文将提到的TVPI，由于DPI直接反映了LP能够获得的现金收益与投资的比值，因此能更加直观反映基金的真正回报倍数。同理，当LP将 DPI作为关键绩效指标时，会给GP的退出带来一定压力。

当然，仅仅关注DPI指标也是不够的。有时，由于阶段性业绩增长或行业投资热度提高可能产生较高的估值，如果此时由于当期受限无法退出或后期退出时企业估值下降了，基金的最终实际取得的回报就会小于先前的估值。因此，有必要将DPI和TVPI结合起来，从而对VC/PE基金业绩作出更加符合实际的评价。

DPI指标的缺点是，对于处于投资期的VC/PE基金，特别是投资于早期项目的基金，衡量DPI指标意义不大。LP在运用DPI指标评价VC/PE基金业绩时，要根据基金的属性和所处生命周期来综合判断。

2. TVPI

总收益倍数 TVPI（Total value to Paid-in capital）或投资人回报倍数，指LP已从基金获得的分配金额加上资产净值（剩余价值）之和，除以投资者已向基金缴款金额总和的比率，体现了LP的整体回报水平。

TVPI = 价值总和/已缴金额 = (LP获得的分配金额+剩余价值) / 已缴金额

TVPI计算中，账面价值会受到二级市场走高、后续融资估值过高、或者GP预期过于乐观等因素影响而虚高。

3. RVPI

剩余价值倍数RVPI（Residual Value to Paid-in-Capital），考察基金的剩余价值与已缴资金的比率。

RVPI = 剩余价值（Residual Value）/ 已缴金额（Paid-in-Capital）

RVPI = TVPI - DPI

一般来说，RVPI随着基金生命周期的演化逐渐减少，因此更适用于评估基金生命周期的早期阶段，以及资金大部分还没有进行收入分配的时候。

DPI、TVPI和RVPI的关系及其在VC/PE基金生命周期的变化情况，可通过如下假设的10年期VC/PE基金大致了解。

在投资初期，大部分价值都未实现，一直到前5-6年，RVPI的值较为显著；投资后期，随着该基金的投资项目开始成熟并退出，其部分价值得以实现并反映在其DPI中；此时，DPI数值开始显现，并更加具有参考价值。基金的DPI持续上升（RVPI将下降），直到其所有投资退出。TVPI、DPI和RVPI的变化反映了作为LP的典型创投与私募股权基金的投资和退出模式。

上述DPI、TVPI、RVPI都属于倍数指标，使用中存在的主要问题是，没有考虑资金的时间价值以及实际所需的投资期，从而不能充分反映其投资表现。相近倍数的两个项目，无法通过倍数指标进行准确评估。例如，对于获得2倍回报的一项投资，投资期是10年或是2年，其实际投资的吸引力是不同的。

（三）公开市场等价物（PME）

与上市企业的股票投资不同，VC/PE基金的大部分业绩报告依赖于未上市和非流动性投资的估值，因此不可能精确地“按市值计价”，VC/PE的IRR和倍数类业绩评价指标也难以与公开市场的基准进行比较。

公开市场等价物（Public Market Equivalent，PME）是一种指数回报指标，考虑了创投与私募股权中现金流的不规则时间，将VC/PE基金的投资与公开市场基准（如标准普尔500指数）的同等投资进行比较。

例如Long Nickels PME（LN PME）指数，由Long和Nickels在1996年提出。通过使用基金的现金流对指数进行理论投资，将VC/PE基金的业绩与基准进行比较。它假设VC/PE基金的投资资金缴款和投资分配产生的所有现金流都在公开市场指数中复制，进行相应的买入或卖出；由此产生的回报与指数相呼应，会随着时间的推移而变化。然后，LN PME将指数投资产生的内部收益率与基金产生的内部收益率进行比较，以衡量业绩表现的高低。简言之，VC/PE基金的每一次缴款都会触发公开市场指数的等价购买，而每一次分配都会触发各自指数股份的出售。

此外，PME指标中还有Kaplan Schoar PME （KS-PME）和Capital Dynamics PME+。

这类指标的优点是，可以将私募股权与典型的公开市场投资进行比较。PME通过将VC/PE基金的不规则现金流考虑在内，创建一种投资工具，使得公开市场投资与在同一时间段内进行的一级市场投资进行比较。

PME尤其适用于投资后期，此时，NAV占资本分配的比例较小，计算NAV发生的任何错误对最终结果的影响也会相应减少，因此PME的值也会更为准确。

在美国Pitchbook数据服务商提供的业绩标准中，明确将KS-PME作为对标分析的标准，通过使用计算基金级别的现金流，可以直接将目标VC/PE基金表现与样本基金表现进行比较。

使用此类指标时，应注意以下问题：

（1）投资组合大大超过基准的情况下，二级市场资产净值可能会变为负数，导致将仅做多的私募股权投资组合的业绩与公开市场上的空头头寸进行无意义的比较。因此，后来市场上又出现Capital Dynamics PME+的做法，以解决这一问题。

（2）没有考虑项目规模以及不规则的现金流；

（3）有观点认为，PME并不能真正地进行比较。因为它取决于基金的时间安排。PME构建的二级市场投资组合可能被迫在通常不会选择的时点进行交易，从而产生负面影响，并夸大VC/PE基金的相对业绩水平。

（4）PME尚未就VC/PE基金投资组合现金流和公开指数之间的风险差异（即PE的更高杠杆率）或投资回报的税务影响进行调整。

（四）各类指标的综合运用建议

在评估VC/PE基金业绩时，LP如何选择指标？在衡量基金的业绩时，不能单纯依赖某一个指标，要有所侧重，综合考量。IRR、TVPI,、DPI几个基金评价指标都有其自身价值，体现不同的评价维度，但每个指标都有自身的局限，不可单独依赖一个指标对基金的业绩进行简单评价，需要有所侧重，或几个指标统筹使用。对于不同的基金类型、基金投资策略，VC/PE基金各项指标的评价权重应当有所不同。

例如，假设有3只VC基金，基金开始投资的年份分别为2012年、2016年和2020年，在评估这三家基金时，可以用IRR评估2012年的基金，用DPI评估2016年的基金，对于2020年的基金，以上量化指标的参考价值都不大。

当然，量化指标的分析对于LP来说仅仅是一个参考。LP需挖掘DPI、TVPI、IRR数字背后的驱动因素，才能更深入地把握VC/PE基金的真实业绩表现。

二

海外VC/PE基金的业绩基准

（一）全球投资业绩标准

全球投资业绩标准，Global Investment Performance Standards，简称GIPS，由CFA牵头成立GIPS委员会负责管理，旨在建立一套完善的、全球公认的投资业绩评估标准体系，要求投资经理人共同遵守业绩报告标准，确保投资业绩表现结果获得充分披露，使投资者能够公平地得到完整的业绩信息。

在GIPS体系中，使用每日或每月现金流以及清算的剩余权益的期末估值，自起始日起计算年化内部收益率（since inception internal rates of return，简称SI-IRR,），包括已扣除费用（管理费和交易开支等）和未扣除费用的年化SI-IRR。同时还会提供下列数据信息：TVPI、DPI、PIC、RVPI。

PIC是指已缴资本和认缴资本之间的比例，值为PIC = Paid-In / Commitment。通过该指标可以看出VC/PE基金的投资进展，PIC比例越大，所以基金投出的资本越多，基金所处生命周期越后，因此PIC可用以体现VC/PE基金生命周期所处的阶段。

GIPS出具VC/PE基金信息陈述示例（1）

GIPS出具VC/PE基金信息陈述示例（2）

数据来源：GIPS官网

（二）金融数据服务商所提供的业绩基准

服务商从每家VC/PE基金或LP收集季度业绩表现数据，按季对外发布。此类服务商包括Cambridge Associates、Thomson Venture Economics、Pitchbook和Preqin等。

1. 康桥汇世

康桥汇世（Cambridge Associates，CA）在过去40多年中多年一直专注于全球VC/PE基金的投资和研究，与数据信息及解决方案提供商IHS Markit合作，为全球另类投资领域定期发布基金业绩基准数据，对于LP配置各类美元VC/PE基金发挥了重要的作用。

CA使用每只基金的季度现金流和NAV的完整历史数据计算业绩指标。业绩基准系列包括：私募股权、风险投资、私人信贷、实物资产。

其中，VC业绩指标来自3334只基金，总市值达1.1万亿美元，PE指标包括了3406只基金，市值为3.9万亿美元，私人信贷的指标包含了713只基金，7120亿美元市值。

CA着重强调了市场等价物的作用，提出了改进后的公开等价物（mPME）概念，即通过一级市场对二级市场的比较，在公开市场基础上考量私募机构投资业绩。

CA提供的指标体系包括：

（1）投资期限组合回报（Horizon Pooled Returns），包括自成立以来的季度IRR、1年期IRR、多年期IRR(例如1年期、3年期或5年期)、以及mPME Horizon IRR；

（2）自基金成立以来的业绩指标，按年份 (IRR, TVPI, DPI, RVPI)，包括：组合回报（Pooled Return）、均值权重（Equal Weighted，仅IRR）、上四分位数（Upper Quartile）、中位数（Median）、下四分位数（Lower Quartile）、标准差、 修正公开市场等价物内部收益率（mPME IRR）。

以下是CA目前公布的2021年四季度末部分业绩指标情况。

（1）美国PE基金业绩

样本包括1986年至2021年的1387只美国私募股权基金（仅限收购和成长型基金）

（2）美国VC基金业绩

样本包括1981至2021成立的2203家美国风险投资基金。

（3）美国以外其他发达国家

该指数根据999家美国以外发达市场的私募股权和风险投资基金（包括1986至2021成立的完全清算的合伙企业）编制的数据计算。

（4）新兴市场国家

该指数是基于763家新兴市场PE/VC基金（包括1986至2021成立的已清算的合伙企业）的数据计算。

2. Pitchbook

作为一家PE/VC数据库及数据分析服务提供商，Pitchbook定期对外发布IRR、现金倍数以及PME指标，为北美、欧洲、私募股权、风险资本、房地产、实物资产、私募债、FoFS和S基金提供专门基准指标及其数据包。其基金回报数据主要来自各家LP的报告，以此为基础估算整只基金的情况。以PE为例。

（1）IRR

（2）PME

（3）现金倍数

3. Preqin

Preqin对外定期发布IRR、RVPI以及DPI等数据。以下为2005年至今的相关指标数据。

（三）部分LP和GP披露的业绩指标

1. 加州教师退休金

加州教师退休金（California State Teachers' Retirement System，简称CalSTRS）于1913年设立，旨在为加州公立学校教育工作者提供从幼儿园到社区大学的退休福利。如今的CalSTRS 是世界上最大的教育专用养老基金，也是美国第二大养老基金。

截至 2022 年 4 月 30 日，CalSTRS 投资组合的市值约为 3122 亿美元.

CalSTRS定期发布私募投资组合的业绩报告《California State Teachers' Retirement System Private Equity Portfolio Performance》，披露旗下各管理基金的投资收益情况，使用的衡量指标是美元加权内部收益率。以下为截至2021年6月的部分数据。

CalSTRS指出，内部收益率的计算受现金流时间、附带权益的会计处理、管理费、咨询费、其他费用、配股出售以及估值等因素影响。由于IRR的估值以及披露没有行业标准，因此不能根据其提供IRR数据对不同基金业绩高低进行简单比较。

2. 黑石集团

黑石集团（Blackstone Group L.P.）是全球领先的投资公司之一，在全球范围内提供另类资产管理和财务咨询服务。资产管理业务包括全球的房地产、私募股权、公共债务和股权、成长股权、机会投资、非投资级信贷、房地产和二级基金等。截至2020年12月31日，其管理的总资产为6186亿美元。

黑石集团发布年报，披露其业务开展及投资业绩情况。以下数据表为2020年年报中披露的，截至2020年12月31日黑石集团一系列主要PE基金的毛IRR和净IRR。

三

人民币基金业绩基准

（一）我国业绩评估体系发展现状及其意义

人民币基金经过过去十几年的跨越式发展，已经有了充分和可观的数据积累。为了避免盲人摸象，国内投资人对数据为导向的业绩基准诉求愈发强烈。

人民币基金业绩基准对于LP、GP及行业正能量的生态建设不可或缺。对LP而言，通过对GP过往业绩进行对标、评估和归因分析，对拟投基金进行尽职调查，协助投资决策；对在投基金进行业绩评价和投后管理；对GP而言，了解自身业绩对标所处分位数，判断自身业绩所处的行业位置，做到知己知彼；帮助GP获得LP关注，帮助LP更好进行投资决策。对政策制定者而言，通过基金的业绩基准，了解和把握VC/PE行业的回报特征及景气度，为制订和出台政策提供数据参考。

2021年，LP智库发布了国内第一个关于人民币基金的业绩基准，结束了人民币基金缺乏业绩基金的现状。

（二）LP智库人民币基金业绩基准

2021年，由中华股权投资协会（CVCA）与LP智库共同主办“LP圆桌论坛：LP投资回报与基金业绩基准”研讨会上，相关LP机构代表曾表示，国际投资人曾质疑中国基金的IRR和TVPI偏高，DPI却往往比较滞后。但是，经过该机构研究发现，中国的基金DPI的走势和欧美基金没有本质区别，尤其是近10年来出现多样化的退出渠道。根据LP智库研究，基于六百多只基金的业绩数据，人民币基金的业绩走势与欧美基金没有本质的区别。

借鉴海外美元基金业绩基准最佳实践，LP智库人民币基金业绩基准(2020)通过IRR、TVPI和DPI指标衡量基金自成立以来（Vintage year）的业绩。

LP智库人民币基金业绩基准每年发布一次，基金数据截止日期为每个年度的12月31日。业绩基准发布之后，LP智库也会根据新收录的数据动态地对基金业绩基准进行调整和完善。

LP智库人民币基金业绩基准采用国际惯用的四分位数（Quartile）方法。四分位数也称四分位点，是统计学中把所有数值由小到大排列并分成四等份，多应用于统计学中的箱线图绘制。

四分位数是一组数据排序后处于25%、50%和75%位置上的值。中间的四分位数就是中位数，处在25%位置上的数值称为下四分位数和处在75%位置上的数值称为上四分位数。

（三）完善我国人民币基金业绩评估展望

随着我国VC/PE行业的不断成熟，人民币基金业绩有了充分和可观的数据积累。LP对VC/PE基金业绩的量化分析和对标需求也会不断增强。这将为不断完善国内人民币基金的业绩基准提供了强大的动力。

数据保密：

• 对于参与基金业绩基准的投资机构，LP智库将签署保密协议（NDA)。

• LP智库承诺不向任何人、任何机构、任何第三方透露任何一家机构的数据，仅作为编制基金业绩基准之用途。

互助机制：

• 参与基金业绩基准的投资机构每年上半年给LP智库提供经审计的年度基金财务报告及运营报告。

• 参与基金业绩基准的投资机构可以获得更为详细和有针对性的业绩基准对标报告。

• LP智库期待与人民币LP及GP建立高标准的数据保密与研究互助机制，鼓励更多的LP与GP参与到中国人民币基金业绩基准建设之中，并分享基金业绩基准所带来的独有价值及收获。

  来源：LP智库