疫情催化国内PE二级市场：多元化买方进场，交易模式进化

私募股权的二级市场与私募股权的一级市场息息相关。在2019年疫情的发生之前，大中国地区的私募股权一级市场的PE/VC基金数量和募资到款的规模已达历史高峰并略显下降的势头（见图一），然而疫情的突发让这个本身处于下行趋势的募资市场以更陡峭的速率迅速地跌到低谷，这也是市场上常提到的“资本寒冬”。

图一：2010-2022年大中国区域PE/VC的募资情况

资料来源：Preqin

与此同时，国内人民币私募股权基金市场中首次出现到期基金数量超过活跃基金的情况（见图二），预示着国内私募股权市场正式走进“存量时代”。当人出现拥挤的时候，哪里的人最多呢？答案是“出口”。资产也是如此。一时之间，资产排队上IPO的队伍变得更长了，也让处在队伍末尾甚至中游的管理人们愈发焦虑。

图二：人民币基金市场到期基金的数量首次超过活跃基金的数量

资料来源：Zero2IPO Research, BDA analysis

众所周知，过去私募股权基金的主要退出通道是IPO和并购，然而这两个渠道远远不能应对多年积聚的存量资产的退出需求。雪上加霜的是，资本寒冬下的国内并购市场也是处于下行状态，加上中美间大国博弈的过程也让中资赴美上市的可能性大大缩小，A股或者港股能提供的上市空间也极其有限，私募股权所持资产的退出问题几近“火烧眉毛”。新冠疫情的爆发，更是让基金所持资产的价值一路下跌。因此，部分GP和LP们迫于流动性的压力而转向了他们并不熟悉的私募股权二级市场，而这种“无奈之举”的集合，片刻便拉起了国内S市场的活跃度。图三显示，2020年，中国S市场的交易数量较2019年上涨了70%至1084宗，而2021年又攀升到1840宗，再次同比上升接近70%。

图三：中国私募股权二级市场交易量

资料来源：清科

通常，一个交易市场由数据体现出的繁荣势必有着诸多元素的支撑，而市场在发展的同时也一定会完成一系列的突破与进化。笔者观察了这些年国内私募股权二级市场后发现，疫情前后市场内至少有着三个主要的巨变，而这些变化或直接、或间接地影响着市场里的所有参与方，也会对市场未来更深层的进化埋下伏笔。

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百亿S基金频现，买方力量有着质的提升

2020年之前，中国S市场的专业买方非常少，其中知名度最高、动作最大的莫过于歌斐。歌斐从房地产信托起家，从房地产到私募股权，从FOF到直投再到S基金，据说当初公司对标学习的正是国际S巨头之一的母基金机构合众集团（Partners Group）。2013年，歌斐发起了市场公认的国内第一支S基金，宣告着一代专业买方的S旅程正式开启。随后的几年里，虽然也有零星的其他几个机构如元禾、盛世、尚合等，参与了一些S基金的业务，但各家或是将S业务放在某个现有母基金里进行，或有成立S基金的，在规模上与同期美元S基金的比较相去甚远（如清科数据显示，尚合的S基金一期成立于2019年1月，目标规模为2亿元人民币；PEI显示同年的全球S头部基金单支基金募资规模都超过10亿美元。）。因此，以上出现的这一时期的买家应该算作国内S市场第一波专业机构，有着数量少、规模小的“精品店”一般的特征。

当疫情开始肆虐，国内GP、LP们纷纷寻找买家接手自己所持份额的时候，部分第一波S买家们顺势推出了他们的独立的第一期或第二期S基金。与此同时，国内S市场的繁荣也引来了第二波阵容豪华的专业买家并发起各自独立的S基金，笔者根据公开资料的不完全统计，按时间顺序整理如下：

2020年

年初，盛世投资与上海实业集团联合发起独立的S基金管理平台——上实盛世S基金，后并在2022年初完成了一期S基金的全部投资。

10月，尚合资本宣布S-FOF一期基金关账。

11月，苏州纽尔利新策股权投资S基金——苏州纽尔利新策创业投资合伙企业（有限合伙）宣告成立，该基金于2021年7月完成新基金募集，首期规模20.88亿元，出资人包括苏高新创投集团，苏州国际发展集团，金地集团，深圳威新软件，苏州中方财团控股，泸州老窖，北京翠微集团，红豆集团等。

11月，厦门市产业投资基金新增批复了6支参股基金，其中有两支是由民资背景机构——博润资本发起设立，包括博润S多策略基金和金丰博润直投基金。而博润S多策略基金规模达50亿，首要投资策略就是S基金。根据已公开披露的信息，厦门市产业引导基金拟对该S基金出资7个亿。

12月，清科S基金——北京清科和嘉二期投资管理合伙企业（有限合伙）在京落地，总规模20亿元，首期规模5亿元，主要投资硬科技、高端装备制造等领域的基金份额和项目，80%投资于基金份额。

2021年

3月，尚合资本S-FOF二期基金完成设立。

5月，国内首家由地级市发起的S基金——山东淄博齐信产融S基金宣布成立，以及投资于淄博的股权投资机构提供流动性，一定程度缓解募资难、投资难、退出难的问题。

6月，北京远见接力创业投资基金——北京远见接力创业投资基金（有限合伙）在北京完成注册，首期规模5亿元，出资人为中关村发展集团。该基金主要投向高精尖产业领域的私募股权基金二手份额。

6月，光大控股S基金宣布成立，总规模10亿元，首期4亿元，由光大控股、光大永明人寿共同出资。这支S基金定位于协同保险资金属性，一期将优先投向与保险资金属性匹配度较高的优质资产包，同时也兼顾与保险行业属性关联性较高的行业，比如高科技、医疗健康、大消费、新零售等。

9月，总规模200亿的北京科创接力基金计划发起，该基金定位为北京S基金市场的基石基金和首支“做市基金”，其基金管理人为国科嘉和。2021年该接力基金也有了新的策略，申请作为北京市QFLP持牌主体，打通与外资与国内S交易的资金渠道。

9月，北京首发展华夏龙盈接力科技投资基金宣布成立，目标规模100亿元，由华夏理财通过发行私募股权类理财产品募集资金认购全部LP份额，是全国第一个理财资金专注支持科技创新的S基金。

2022年

3月，IDG资本旗下的首支“QFLP+S”基金无锡宝亿股权投资合伙企业（有限合伙）落地无锡，并完成1亿美元实缴。据公开信息显示，无锡宝亿股权投资合伙企业（有限合伙）成立于2022年1月，股东之一IDG Capital Project Fund VI, L.P.于同月完成在美国证监会SEC登记备案，目标规模1.3亿美元。基金将聚焦先进制造、企业服务等领域，主要承接市场已存基金所持资产。

5月，由南京市创新投资集团和建邺高投集团联合发起，总规模10亿元的紫金建邺S基金在金鱼嘴基金大厦举行签约仪式。该基金是南京首支市区联动、市场化运作S基金，主要出资人包括南钢股份、东南基金、盛景嘉成、天心投资等，将瞄准存量私募股权投资基金份额的交易机会，投资优质基金的二手份额。

6月，由锡创投发起的无锡市太湖爱思创业投资合伙企业（有限合伙）正式成立。基金目标规模20亿元，首期规模5亿元，将围绕锡创投庞大的基金群，主要投资优秀的二手基金份额以及子基金中的特定项目，整体投资策略多样、不拘泥形式，重点投向新一代信息技术、医疗健康、双碳节能、人工智能、新能源、新材料、先进制造、消费科技等科技创新领域。

7月，IDG资本再出新动作，与徐州市共同组建规模约100亿元的二手份额基金，重点投资清洁能源及技术、双碳经济、智能制造、半导体、消费和服务、大健康等多领域产业。

7月，上海首支百亿S基金——上海引领接力创业投资合伙企业一期（有限合伙）官宣落地。该基金总规模100亿元人民币，首期30亿元，管理人由上海国有资本投资有限公司旗下的上海孚腾私募基金管理有限公司担任。据悉，中保投资、中银理财以及交银国际为S基金核心意向投资人，上海国投、浦东引领区基金为基石投资人。

8月，目标规模15亿元的英国科勒资本首支人民币S基金签约落地无锡。

10月，重庆信托旗下S基金业务——“星辰扬帆1号集合资金信托计划”成功发行。这是重庆信托在投资类业务创新上的又一重大举措，通过专项S基金的模式，引导信托资产向投资类业务转型。此次重庆信托推出的S基金产品，用以受让盈富泰克国家新兴产业创业投资引导基金持有的合肥梵宇新兴产业创投基金的存量份额。

12月，上实盛世S二期基金正式关账，规模8.89亿元，实现超募，基金将继续重点瞄准科技创新与降本增效，持续聚焦生物医药、智能科技、先进制造、新能源新材料领域的存量份额转让机会。

2023年

2月，中国银河投资旗下公司成功设立首支规模2亿元S基金——北京银河壹号基金，并完成受让中金资本旗下有关基金资产，开辟了S基金业务发展新篇章。

4月，科勒资本宣布，已完成“科勒资本私募二级市场第一期人民币基金”（Coller Capital Secondaries RMB I Fund）的首次关账，该基金的目标规模为15亿元人民币，其中无锡经开区尚贤湖母基金出资2亿，锡创投出资5000万。

4月，四川天府新区科技创业投资公司完成了江苏中小企业发展基金（有限合伙）有限合伙份额（S基金）转让的工商变更手续。天府科创投首笔S基金交易顺利交割落地标志着公司对外投资手段进一步丰富，底层资产池种类进一步扩容，在西部地区金融机构S基金交易的发展之路上，勇当“探路者”。

4月，陕西金资支持秦创原科创企业暨全省首个S基金产品发布。据悉，该基金总规模20亿元，主要投资方向为新能源、新材料、高端装备制造、生物医药、数字经济等硬科技领域的底层资产。

第二波专业S基金的出现，向外界展示了一个“正在崛起”的市场应是怎样的：参与方的数量多、背景强，新设基金的频率高、规模大。并且，这还只是描述了买方为S基金情景下的交易前景。

目前，人民币S市场的买方主体也越来越多元化，除了上述S基金外，还有市场化母基金、政府引导基金、银行、保险、券商、信托、AMC、家办、其他类型的地方国企和产业集团，以及通过QFLP进入中国市场的外资美元基金等。

例如，以中国信达为代表的AMC在S市场的交易就十分活跃，旗下的PE平台信达资本早年就参与了鼎兴量子的首支S基金。今年4月，中国信达和深创投签署战略合作协议，其中包括在接续基金（S基金）业务方面，通过共同发起设立基金等方式，参与盘活存量基金资产，服务实体经济。另一家国内AMC巨头东方资产也频频参与S交易，今年3月，北京中交玉湛路桥投资基金合伙企业(有限合伙)发生工商变更，农银汇理(上海)资产管理有限公司、农银前海(深圳)投资基金管理有限公司退出，新增中国东方资产管理股份有限公司(持股比例49.95%)、东富(天津)股权投资基金管理有限公司(持股比例0.05%)两家新LP，变更前后基金注册资本并未变化。

AMC之外，银行、保险等金融机构作为买方而非卖方的身份，在S市场中也逐渐活跃。今年1月，中保投资宣布发起设立“中保投资-元禾辰坤股权投资计划”，投资元禾辰坤管理的母基金二手份额4.3亿元，这是行业首支投资S基金份额的资管产品。2月，阳光人寿发布公告，将出资6.45亿元购买南昌旭钢铁产业投资合伙企业(有限合伙)原LP部分份额。同在2月，中国银河投资旗下公司成功设立首支规模2亿元S基金——北京银河壹号基金，并完成受让中金资本旗下有关基金资产。

正是S交易“确定性高”、“周期性短”的特征，迎合了这些金融机构在股权投资领域的配置偏好。而买方主体的种类越丰富，代表了S市场在国内金融投资圈被认可的程度越高，也预示着市场未来的生命力越强。正如2020年海外S市场那样，旺盛的“干火药”往往能创造市场的下一个新高。尤其随着国内买方交易经验的不断成熟和卖方对S交易的认识更加深入，笔者认为，国内S市场未来的交易机会和活跃程度都是十分可观的。

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征服复杂型交易，S市场的工具性意义重大

开头打过一个幼儿园vs大学的比方，且不论这比方是否还适用于描述眼下真实的国内外市场水平，顺着这个比方，目前国内S市场的一个特色是出现不同类型的买卖双方接连完成复杂型S交易（以GP-led为主），笔者此时联想到的是“这个被当成读幼儿园的孩子正在进行微积分的演算”。

图四：2016-2022年全球私募股权二级市场GP主导型和LP主导型交易量对比

资料来源：Jefferies

笔者在上一篇对全球S市场的研究中指出过，全球范围内的GP主导型交易也是从疫情开始才有了显著交易比例的上涨（见图四，2020年之前LP主导型交易比例远高于GP主导型）。这就意味着，国内的一些S玩家们某种程度上已经逐步和国际S高手同步进行着复杂交易技术的切磋。

并且，国内的一些GP主导型交易还涉及双货币的转换，如IDG资本6亿美元人民币转美元接续基金交易（首次使用QFLP的GP-led交易）、不惑创投1.15亿美金接续基金交易（使用了VIE架构）等。在这种情况下，买方卖方同时涵盖了人民币基金和美元基金，此类交易在流程设计用还要加上相应的VIE架构或者引入QFLP通道，保证不同货币之间交易的顺利进行。因此，国内的这类交易比海外交易双方都是美元基金的情况更为精密复杂，也对交易中的基金管理人掌握的技术要求更高。

通常而言，复杂型交易通过人为的连环设计，所能达成的效果是简单型的份额转让无法比拟的。GP在完成交易后，不但顺利完成了新老LP的交替，帮助新LP获得质量不错的资产的同时也帮助老LP实现退出或转入接续工具，还让自身获得继续管理持有资产的可能，可谓一举多得。额外地，部分GP还在原本的交易基础上绑定了一些附加条款，解放了些许自身未来的募资压力。而一些新加入的LP也由此得以接触到过去因时间错配或者其他原因而无法触及的GP资源，给自身未来的业务投资衍生出一条优质的通道。

国内玩家对于复杂型交易的尝试，说明他们对S交易的期待不仅仅只是为了财务上的高回报，还为了自身投资策略和能力的加强。但是，笔者提醒国内玩家也不能因此妄自尊大，因为S市场里的复杂型交易也不是光以GP主导型就可以代表，海外市场在S交易的创新型玩法上还是领先国内很多的。正如海外交易经验所展示的那样，S策略不应只是价格上的折扣战，更多工具性和可能性等待着国内玩家去尝试、探索。笔者认为，未来将有各种“定制化”的创新型复杂交易流入国内S市场。

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S交易所，为国资份额转让提供合规通道

国内私募二级市场的崛起，不仅吸引着买卖双方，也备受官方层面的重视。其实早在2010年，北京金融资产交易所（北金所）公布了《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，正式启动私募股权基金二级市场交易，北金所也由此成为中国第一个可以进行私募股权二级市场交易的平台。然而，由于当时针对私募股权转让的监管政策不明朗、市场化交易量不多，以及交易涉及国有资产时定价过低可能造成国有资产流失等问题，许多国资卖方仍处在观望市场的状态，这个S交易平台逐渐淡出大众化的视野。

当前，国内私募股权二级市场的一大特色是，国有资产所占的比例很高，而S交易相关政策环境仍未取得突破性改善。2020年，由资本寒冬加上疫情催化而出现的S交易流再次捕获了监管方的关注。同时，那些有幸与国资卖方交易的买方也对国资交易流程的冗长而表示困扰。在这样的背景下，北股交份额转让平台和上海私募股权和创业投资份额转让平台应运而生，分别在2020年12月和2021年11月正式落地，业内也直呼它们为北京和上海的“S交易所”。

S交易所的诞生，加速了国内S交易（尤其涉及国资）合规通过率，让国资的私募股权份额转让交易更加顺滑。并且，因为这些资产的持有人均为国资背景，转让的原因和估值定价的准则具有较强的相似性，S交易所设计交易流程的时候则相对能够做到标准化。同时，由于国内S交易所目前要求转让标的基金或基金管理人在本地注册，这样交易所就有能力牵头当地各职能部门，以最快的速度完成交易中的审核和信息变更等流程，大大提高了交易完成的效率。

北京股权交易中心发布的最新数据显示，截至2022年底，股权投资和创业投资份额转让试点运行两年来，累计上线基金份额转让36单，上线基金份额96.88亿份，共计完成31单基金份额转让交易，交易基金份额40.89亿份，交易金额37.07亿元，份额持有人涵盖财政、央企、地方国企、商业银行、民营机构等多个类型，实现了服务私募基金类型（公司型、合伙型、契约型）的全覆盖。完成35笔基金份额质押业务，规模达31.05亿元。

上海股交中心发布的数据显示，上海私募股权和创业投资份额转让平台上线满一周年，基金份额成交额破40亿元，共计上线38单基金份额（含份额组合），已成交27单，成交总份数约为43.85亿份，成交总金额约为40.89亿元。

两大交易所的出世，让其他地区也跃跃欲试。2022年4月，深圳证监局一级巡视员朱文彬表示落实综合改革试点要求，持续优化私募基金管理人及私募基金产品商事登记与登记备案的协调衔接，深化闭环管理，提升准入缓解便利化程度，配合推动契约型私募基金投资企业商事登记改革试点落地实施，构建契约型基金发展高地，推动私募股权份额转让试点落地深圳，拓宽私募股权创投基金退出渠道。作为更高一级的广东省人民政府办公厅，也在同月印发《广东金融支持受疫情影响企业纾困和经济稳增长行动方案》提出依托区域性股权市场，探索私募股权和创业投资份额转让试点。2023年1月，商务部印发《杭州市服务业扩大开放综合试点总体方案》。其中提到，在金融服务领域，支持杭州市开展科创金融改革创新，探索依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，推动私募股权和创业投资股份份额二级交易市场发展。据悉，重庆、海南、山东也在积极推进私募股权转让的平台建设工作。

也许不久的将来，国内第三个S交易所有望尘埃落定。