有关私募基金的11个小问题，从优先劣后说起

针对最近小伙伴的问题，小编这边整理了关于私募基金的11个小问题，我们一起来学习一下吧~

Q1 目前资管产品中的优先劣后级到底是什么意思？

答：2018年4月27日一行两会、外管局联合发布《资管新规》第二十一条中明确规定如下：

分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。

2019年12月22日，中基协发布自律规则-证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号--结构化资产管理计划，其第一条和第二条：

一、严格按照“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则设计结构化资产管理计划。所谓利益共享、风险共担、风险与收益相匹配，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。

二、结构化资产管理计划合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。

所以基金的份额分级应该设定按如下格式：

根据“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则，优先级基金份额和劣后级基金份额按照约定比例享受收益和承担亏损。即当基金盈利时，优先级基金份额享有基金整体收益的【X%】，劣后级基金份额享有基金整体收益的【Y%】；当基金亏损时，劣后级基金份额以本金为限承担基金整体亏损的【Y%】，优先级基金份额承担基金剩余亏损。

可见，优先劣后已经不是字面上的意思了。本身来讲，一个金融术语，本就不能单纯靠字面意思来理解。请不要再说：优先劣后就是亏的时候先亏劣后的，劣后的亏完才亏优先的。

当然若设置X为0.1、Y为99.9，这种极端收益分配方案实质是变相贴近以前优先劣后的效果，中基协已明确属于违规行为。

优先劣后的分级设计是金融产品的一种典型的增信措施。除资产证券化业务可以按照老的思维理解执行外，优先劣后的新理解应该是一种常识，如同有限合伙企业不是法人一样，也如同有限合伙企业普通合伙人是为合伙企业的对外负债承担无限责任，而非对有限合伙人的本金损失承担无限责任。

Q2 开放式私募产品为什么不得进行份额分级？

答：《资管新规》第二十一条中明确规定如下：

公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

根据上述对于“优先劣后”的最新规定和定义，只有产品到期确定了最终盈利状况才能给优先级和劣后级分配收益，若设置了开放期，则面临投资者赎回份额时无法分配收益。正所谓“还不知道谁能笑到最后呢！”

Q3 私募股权基金为什么不能设置开放期？

答：《资管新规》第十五条规定，资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

《资管新规》第八条金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估。当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时，托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法。

开放日的申购赎回价格主要依据是基金的份额净值，而由于私募股权基金投资标的的原因，其估值很难公允反映基金的净值，此估值主要用途是做信息披露，而无法用于交易，即基金的申购和赎回。故股权基金应该为封闭式基金。

由于股权基金投资标的的特点，股权基金的收益并不是向债权的利息一样按照时间价值日积月累的，如股权投资的收益不可能是日收益率为年收益率除以一年的天数。故很难确定对于所有投资者都公平的申赎价格。

Q4 私募产品可投资未上市企业股权（含债转股）中的债转股和可转债有什么区别？

答：债转股在投资时是处于债权转为股权的时点，投资后立即变化为股权，其实质是一种股权投资，而可转债投资后是一种债权，在投资期内可根据约定条件转为股权，但也可以不转为股权，故可转债是一种债权投资。

同时根据私募股权基金的本质，个人认为区域性股权交易所发行的可转债应该不属于私募股权基金投资范围，因为很可能将这类可转债异化为借贷工具。而上市公司在证券交易所发行的可转债应该属于私募证券基金的投资范围。

Q5 中国证券投资基金业协会为什么可以接受私募股权基金管理人的登记和私募股权基金的备案？

答：中基协官网显示：中国证券投资基金业协会成立于2012年6月6日，是依据《中华人民共和国证券投资基金法》和《社会团体登记管理条例》，经国务院批准，在国家民政部登记的社会团体法人，是证券投资基金行业的自律性组织，接受中国证监会和国家民政部的业务指导和监督管理。

中基协2019年1月9日公布的《资产管理业务统计快报（2019年底）》显示接受其自律管理的资管产品有公募基金(含开放式和封闭式)、证券公司私募资管、公募基金公司私募资管、基金子公司私募资管、期货公司私募资管、私募基金、基金管理公司管理的养老金、资产支持专项计划，截止2019年底总规模约51.97万亿元。

中国资产管理业务总规模已逾130万亿，接受基金业协会自律管理的占到了四成左右，可以看出除了证券基金外，不仅有私募股权基金，还有资产支持专项计划、证券公司资管产品等其他权益类产品。

目前还比较尴尬的是中基协和证监会对于私募基金相关规定的制定依据均来自于《证券投资基金法》，而《证券投资基金法》的第一条明确说其是为了规范证券投资基金活动而制定的法律。而行业一直呼吁的有关私募基金的国家层面的法律法规《私募投资基金管理暂行条例》，自2017年8月发布征求意见稿后再无下文。

但，《资管新规》第八条金融机构应当履行以下管理人职责：（一）依法募集资金，办理产品份额的发售和登记事宜。

Q6 私募产品等同于私募基金吗？

答：《资管新规》第三条对资管产品明确定义如下:

资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。

以上除银行理财、公募基金之外基本为私募产品。

第四条规定：资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。

可见私募产品是资管产品的一部分，而私募基金仅为私募产品的一种。

Q7 FOF基金和资产配置类基金有何不同？

答：根据协会发布的有关私募投资基金“业务类型/基金类型” 和“产品类型”的说明，FOF是指投资于私募基金的私募基金，分为股权类FOF、创投类FOF和证券类FOF，其中私募证券类 FOF 基金，主要投向证券类私募基金、信托计划、券 商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金；私募股权投资类 FOF 基金，主要投向股权类私募基金、信托计划、

券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金；创业投资类 FOF 基金，主要投向创投类私募基金、信托计划、券 商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金。

根据中基协2018年8月发布的《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》，私募资产配置基金管理人是为有开展跨资产类别配置的投资业务需求的管理人特意增加的管理人类型，私募资产配置基金投资于单一资产管理产品或标的的比例不得超过该基金资产规模的20%。私募资产配置基金应当主要采用基金中基金的投资方式，80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。

可见，FOF基金和资产配置类基金有两点区别：1,FOF不可跨资产类别投资，即股权FOF不可投资私募证券基金，但资产配置类基金的核心就是要且必须跨资产类别投资；2.FOF可以投资非资管产品，但资产配置类基金只能投资于资管产品，不可直接投资于标的项目。

Q8 私募基金的封闭运作与分红、减资、非交易过户有什么关系？

答：封闭运作的主要特征是投资者所持有的份额对应比例在基金存续期内保持不变，若基金未安排增减资的，则不仅份额比例不变，份额数也不会改变。

而分红、减资、非交易过户，均不属于开放式基金的特征，不违背基金的封闭式运作。其中分红时基金额总份额不会变化，减资是基金投资人之间的份额比例保持不变，非交易过户则不需要与基金进行交易，一般是由继承、司法强制执行等产生的。这几种方式都不牵扯申购、赎回的操作。

增资，一般是合伙制的股权基金中分期交付认缴资金造成的，只要遵循“同期同比例”的原则，则不会违背封闭式基金的主要特征--投资者所持有的份额对应比例在基金存续期内保持不变。但中基协为了避免某些私募基金管理人“先备后募”的行为，在《私募投资基金备案须知2019版》中第十一条规定:

已备案通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金， 若同时满足以下条件,可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额 的 3 倍：

1. 基金的组织形式为公司型或合伙型；

2. 基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；

3. 基金处在合同约定的投资期内；

4. 基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过 基金最终认缴出资总额的 50%；

5. 经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。

但本人认为上述规定有两点不妥：1.如果增加新投资者，则属于申购行为，违背私募股权基金必须封闭式运作的要求；2.没有规定既存投资须遵循“同期同比例”的原则增资，若不“同期同比例”，则亦会违背私募股权基金必须封闭式运作的要求。

市场还还有一些私募证券基金将分红以强制减资的方式安排，其主要目的是为了基金的份额净值考虑，这类分红类的产品都会面临每分红一次，份额净值减少一次，会造成名义回撤，影响投资者对该只基金的申购，因为很少有人去关注累计份额净值的。若将分红以强制减资的方式安排，则基金的份额净值不会受到分红的影响。只能说这种做法很巧妙。

Q9 S基金与资金池有何不同？

答：S基金（Secondary Fund）是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品，S基金为流动性而生，是为解决股权基金投资人难退出的问题而设立的。S基金会做到为单只基金单独设立账户、单独建账、单独核算。应属中基协鼓励的产品。

资金池业务目的是短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作等，是为了刚兑，是违规操作，是监管机构明令禁止的行为。

Q10 私募基金母子架构与基金设置投资单元的区别是？

答：母子架构的作用有两点:1.二次杠杆，放大管理规模，2.设置投资单元，即投资人接受所有子基金的投资标的就可投资母基金，而只接受某一子基金的投资标的则可只投资于该只子基金。由于目前实行穿透式监管，故作用1已不存在。同时2018 年10月证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第三十一条规定分级资产管理计划不得投资其他分级或者结构化金融产品，也使得作用1已不存在。

《私募投资基金备案须知2019版》(十五)【禁止投资单元】管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。这是明显的不公平对待投资者的行为，违背私募基金份额平等的基本原则。

如果要实现投资单元，就设置母子架构。

Q11 中基协发布的《私募投资基金备案须知2019版》中，私募投资基金投向债权、收（受）益权、不良资产等特殊标的的相关要求，另行规定。未来规定的走向是？

答：根据本人判断，大概率会禁止私募基金投资债权、收（受）益权、不良资产等特殊标的，目前备案须知中其实已明确说明债权、收（受）益权、不良资产等不属于私募基金的投资范围。

根据“回归本源”的金融监管思路，这些特殊标的都应该是AMC、保理商、融资租赁公司的业务，中基协不可能赋予私募基金管理人上述机构的功能。

虽然投资这些特殊标的，可以服务实体经济，但无法阻止存在滥用私募基金管理人登记的行为，极易形成风险聚集，影响私募基金行业的健康发展。