VC/PE基金“退出清算难”是世界性难题

从美元基金数据来看，设立满十年的基金，到点准清算的基金仅占10%多一点，大多数基金需要延长期。并购基金和不动产基金的平均延长期为6年，创业投资基金的平均延长期为8年。

VC/PE基金实际清算的时间周期常常超过有限合伙协议中约定的基金期限。

对于那些没有办法按时退出的投资组合，LP经常会问：GP是否会为了自身利益（比如收取延长期管理费或者在募集后续基金时粉饰过往投资业绩）或单纯出于对被投企业的看好而有意或无意夸大这些还没有退出的僵尸企业（企业组合）估值？

美国私募基金数据与研究机构Burgiss一项关于“僵尸基金”在延长期业绩表现的研究回答了上述问题，可以为人民币基金提供有价值的参考。

什么是“僵尸基金”？

Burgiss把“僵尸基金”定义为那些在设立满10年时，尚未实现退出分配的账面净资产仍然超过认缴出资规模10%的VC/PE基金。

什么是“延长期”？

Burgiss研究中把基金的延长期定义为“僵尸基金”自设立满10年至实现准清算的周期。

什么是“准清算”？

Burgiss所定义的“准清算“是指基金尚未实现退出分配的账面净资产小于认缴出资规模的1%。

“僵尸基金”有多少？

在Burgiss由7,247只基金所构成的数据库里，有3,209只基金自设立起至2022年10月尚未满10年。剩余4,038只基金中，仅有435只基金在设立满10年时实现了准清算，另有800只基金在设立满10年时账面净资产在认缴规模的1%至10%之间，近七成（2,803只，69.42%）的基金在设立满10年时符合“僵尸基金“的条件。

从美元基金数据来看，设立满十年的基金，到点准清算的基金仅占10%多一点，大多数基金需要延长期。

“僵尸基金”的退出期有多长？

在上述的2,803只“僵尸基金”中，Burgiss选取了其中1,604只截至2022年10月已经实现“准清算”的基金，并按照资产类别统计了这些基金的实际延长期。其中，并购基金和不动产基金的平均延长期为6年，创业投资基金的平均延长期为8年。

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GP是否夸大了僵尸基金的账面估值？

Burgiss计算了上述1,604只基金在延长期剩余资产部分的IRR。

下图为VC基金、PE并购基金、不动产基金“僵尸基金”的延长期IRR分布情况，其中纵坐标表示基金数量，实线代表IRR合计数（即将所有该类别基金视为同一只基金计算出的IRR），虚线代表IRR中位数。

数据表明，不管是VC基金、PE并购基金还是不动产基金，在延长期的整体IRR都大于0。也就是说，GP夸大长期未退出的被投企业的估值并不是一个普遍现象。

但从另一方面来说，因为此处的统计没有涉及那些到现在尚未实现准清算的基金，这样的数据可能存在一定幸存者偏差。那些（不管是出于有意还是无意）夸大了长期未退出被投企业估值的GP，可能更难实现退出。

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常规周期内表现不佳的基金，是否更容易夸大账面价值？

Burgiss按照公开市场等价物（PME）将上述1,604只基金分为两类，即设立后前十年内的业绩跑赢了公开市场可比指数的基金（“好”基金）和没有跑赢公开市场可比指数的基金（“坏”基金）,并分别计算了各类别基金的IRR合计数和中位数。

下图中蓝色部分表示前十年PME>1的基金，红色部分表示前十年PME<=1的基金。实线代表IRR合计数，虚线代表IRR中位数。

由此可见，即使是前十年没能跑赢公开市场的基金，其在第十年年末的估值也整体客观反映了基金持有股权的真实价值。而对于那些前十年就表现优秀的基金，其延长期的剩余资产部分也整体延续了之前良好的业绩表现。

但仍需注意的是，“坏”基金中有30%的基金剩余资产IRR低于-10%，而“好”基金中只有20%出现了这一情况。因此，对于在常规退出期内业绩表现不佳的基金，LP应特别关注其剩余资产在延长期的退出情况。

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对人民币基金的启示

相比国内，美国有更完善的基金二手份额交易市场，因此GP对于基金的估值受到更多的外部约束。国内市场的基金在业绩披露和持有股权价计算等方面仍然缺乏统一和透明的标准，这使得国内LP面临比美元LP更高的延长期基金资产减值风险。

与此同时，国内的基金周期普遍比美国更短，在七年甚至五年的周期下，不管是成为“僵尸”的基金比例，还是这些基金在常规退出期结束时仍持有股权价值的不确定性，都将远远高于美国市场同比水平。

另一方面，美国在比国内普遍更长的基金周期下，仍有约七成的基金在到期时无法顺利实现退出，这说明股权投资比起其他资产类别更需要耐心的长期资本参与。

无论是GP或是LP都要对VC/PE基金的退出抱有敬畏之心，基金存续期限超出设立时的预期往往是新常态。投资机构要像重视投资一样重视退出，需要组织和人员到位，长周期的进行布局和设计，借鉴业界最佳实践，避免临时抱佛脚导致的一系列负面效应。