VC二级市场与PE二级市场有何不同？一文看懂全球演变及六大预测

比起PE二级市场，VC二级市场或与国内当下的S市场更为贴合。研究全球VC二级市场的发展历程和未来趋势，有助于帮助预判国内S市场将来的走势。

在国内S市场发展初期，许多本土机构对海外的顶级S基金公司的投资策略及方法表现出很大的兴趣。然而，在实际操盘一两笔交易之后，本土玩家几乎达成了一个共识，即海外经验似乎无法照搬到国内的市场使用。笔者也在《重新认识S基金》一文中提出，海外的S基金和国内的S基金存在很大的差异，包括投资的资产类别不同、交易对手背景及政策环境不同以及交易对手背景及政策环境不同。这些差异直接或间接导致了国内外S基金规模的不同、S交易定价机制的不同、S投资风险大小的不同等更深层次的实操层面的考量。

在海外的私募股权市场上，S基金投资里的底层基金/资产中超过80%的情况是buyout类型。而国内由于早期国家鼓励私募股权“投早投小”，所以绝大多数的人民币私募股权基金都是VC或growth类型。

笔者对此进行了反思：按照目前国内私募股权市场投资的资产类别，为什么玩家们从所谓“元年”开始就不断强调PE二级市场，所用的海外参照对象也是多聚焦在PE二级市场的机构。又为什么从来没人去关注更贴近国内现状的VC二级市场？或者所谓VC二级市场是否存在？

其实，VC二级市场是肯定存在的。虽然如今的全球S市场中以PE资产为主流，但是整个市场里的第一笔交易和第一支S基金均为投资VC资产。不过，由于传统VC二级市场体量较小，算上员工持股计划的股权回收的交易后涉及面又剧增，加上这些交易的信息透明度更低，以及参与交易的买方专业机构规模不大，导致目前的海外市场也少有专门针对VC二级市场交易数据的统计。市场里的买方机构所使用的数据多为各自内部的研究估算。

例如，StepStone在2021年收购的Greenspring Associates是一家领先的风险和成长型投资平台，该机构曾预测VC二级市场的2021年市场总规模可能高达700亿美元（公司主导的直接S交易：610亿美元，LP份额交易：30亿美元，GP重组型交易：60亿美元）。其中，LP份额和GP重组就是市场普遍认知下的传统S交易，合计规模约90亿美元。而公司主导的直接S交易指的是公司股东、早期投资者或长期员工出售所有权权益。这些可以是个人交易的形式，也可以是由公司或经纪人精心策划的结构化招标流程。由于公司主导的直接S交易涉及面广而散，有时就简单粗暴地被认为是回购或者是老股，通常也不被Jefferies、Lazard等咨询机构计入更广泛的PE二级市场的交易范畴。如果按照传统统计口径下估算的90亿美元作为2021年全球VC二级市场的规模，那么可能VC二级市场只占到PE二级市场（Jefferies：2021年1320亿美元的规模）的7%左右。

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VC二级市场的四十年演变

VC二级市场的诞生比如今以并购资产为主的PE二级市场更早。虽然市场规模和PE二级市场有着天壤之别，但VC二级市场在经历四十年多的发展过程中，也演变出了多种交易类型（见图1）。

图1：VC二级市场的交易类型演变

资料来源：Industry Ventures

LP份额的S交易（也称为LP secondaries）是第一种类型的S交易，于20世纪80年代初首创。业内普遍认为，第一笔LP份额的S交易发生在1979年，当时Dayton Carr从IBM收购了多个风险基金的LP份额。Carr随后创办了美国风险投资基金（Venture Capital Fund of America ），并于1982年推出了第一个专投LP份额的S基金，规模为600万美元。

尾盘基金的逐步缩减在20世纪90年代开始浮现，直到2000年代初，直接型S交易才以各种形式开始流行。当时，直接型S交易的市场由少数买家组成，主要专注于从处于清算状态的CVC和对冲基金手中购买风险投资组合。著名的例子包括Enron Broadband Ventures、Infospace Venture Capital和EDS Ventures的资产出售，而所有这些资产均被Industry Ventures收购。

图2：VC二级市场的公司主导的要约S交易数量

资料来源：Industry Ventures

2009年，Facebook开展了第一个公司主导的S要约收购，这是一种直接型S交易，由公司发起回购员工或股东股份，以此作为重组其资本构成表的一种方式，而其他公司如Twitter和Palo Alto Networks分别于2011年和2012年效仿。2018年，S要约收购的发起达到228次，并在2021年呈爆炸式增长，有超过1100家公司/投资者提出合并其股权（见图2）。

在过去的十年中，市场上也出现了多家科技型交易所，例如Nasdaq Private Markets、Forge Global、EquityZen、SharesPost等，并获得了一定的关注，其中Forge的托管资产在2022年第二季度超过了150亿美元。此外，Nasdaq Private Markets成为2021年最活跃的要约提供商之一。这些平台往往为规模较小的交易和个人持有普通股的卖家提供服务。为了产生流动性，还从早期风险投资基金中以直接投资组合剥离出售的形式开展了更大规模的交易。

期权行使和结构性贷款在拥有集中股票头寸的人中很受欢迎。在过去几年中，私人市场上发展出了充满活力的担保贷款市场（类似于公共证券的保证金贷款）。随着风险资本支持的公司保持私有状态的时间更长，Airbnb和SpaceX等公司的股东接受抵押贷款，作为获得流动性并避免触发直接出售的优先购买权（Right of First Refusal，ROFR）的一种方式。此外，这些贷款的结构通常是为了帮助股东避免资本利得税。尽管这可能不会成为多数机构投资者投资基金的标准，但对于个人股东来说，它仍然是一个可行的节税选择。鉴于这些贷款直到2012-2021年间的牛市才获得广泛欢迎，目前尚不清楚它们在长期熊市中的表现如何。贷款人通常无权参与后续融资轮次以保护其原始贷款本金，并且大多数贷款都是以普通股作为抵押的，普通股是资本结构表上最次级的证券，在优先股股东之后支付，并且没有或少有保护措施。

GP主导型交易开始逐渐渗入VC二级市场。2019年，New Enterprise Associates（NEA）进行的10亿美元接续型S交易对于当时的风险投资来说是一项具有里程碑意义的交易，标志着硅谷认可与S基金在接续工具、投资组合重组和剥离出售方面的合作。

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VC二级市场交易量的驱动因素

在这个不断发展的VC二级市场中，是什么推动了机会的大幅增加？答案是，风险投资的S生态系统中有许多助力和基本驱动因素，有助于机会的不断增加。

1. 公司保持私有状态的时间更长

在美国，由风险资本支持的公司抵达流动性（从初始融资到IPO）的平均时间已从2000年的三年增加到2020年的八年（见图3）。公司保持私有状态的时间更长，公司业务范围、整体规模和估值在私人市场中得到进一步扩大，在投资组合中未实现的时间也就更长了。风险资产类别的增长和成熟也导致更多的私人资本支持大型、late-stage和S市场的交易。

图3：美国VC资本支持的公司平均IPO所用时间

资料来源：ThomsonOne

2.“私募IPO”的兴起

过去十年，私募IPO大幅增加，pre-IPO轮中大规模融资（100亿美元以上）的数量增加了9倍，从2010年的约25个增加到2020年的约225个。同时，巨量资金现在可以提供给late-stage和成长阶段的公司使用。这进一步延长了市场流动性延申的时间。

图4：“私募IPO”的兴起

资料来源：Pitchbook

3. 底层公司的估值被推得更高

随着公司保持私有化并锁定更多价值的时间更久了，私人公司正在占据不成比例的市场价值份额。目前，美国前25家获得风险资本支持的私人公司的平均估值超过150亿美元。流动性时间的增加和估值的提高最终导致早期利益相关者、创始人和员工在最终退出事件之前寻求流动性选择。在此类情况下，S买方可以成为寻求流动性的主要利益相关者的有价值的服务提供商，同时在最终退出前继续打造和发展其公司。

4. 基金寿命被GP延长

由于投资组合中未实现价值的增加，GP可以选择延长基金的寿命。数据显示，这种情况只会变得越来越普遍，寿命为13年的基金比例（73%）大幅超过寿命为10-13年的基金，远远超出了原始基金期限加上展期的典型的8-10年（见图5）。因此，风险投资的LP越来越有兴趣利用流动性极差的资产获得真金白银的回报，而这一结果可以通过S交易实现。这些交易还为投资者提供了传统IPO或并购途径之外的灵活性和退出方式，他们可以利用流动性，甚至将部分收益重新投资回风险市场。

图5：美元基金完全清算需要的时间

资料来源：Greenspring

在这些动态的作用下，S交易的种类，无论是直接型S交易、LP份额还是GP重组，都将继续增长。此外，每种类型的交易对于GP、LP和整个风险资产类别来说都是有利的，只会有助于加强S市场的增长，并使其成为进入创新经济的日益重要的途径。

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全球VC二级市场的六大预测

就像PE二级市场中有Ardian、Coller Capital等一群数十年如一日的专业S基金管理人一样，VC二级市场也有专注的深耕型的玩家。Industry Ventures在VC二级市场经营了二十多年，对该市场的演变有第一手的了解，展望未来十年，以下是Industry Ventures对VC二级市场将如何发展的六项预测：

#1 – 我们预测LP份额的S交易的数量将会增加，但可转让性将越来越受到限制。在未来十年中，我们预计大部分交易将在公众视线之外进行，并通过现有LP基础或基金内部的转让或指定的外部投资者进行。

与直接型S交易市场类似，我们看到在VC基金实体内的LP协议中越来越多地采用ROFR条款。虽然这是房地产投资基金和单一资产有限责任公司的标准条款，但风险投资基金中通常不存在ROFR。事实上，直到最近，Industry Ventures才发现只有十几家公司使用了ROFR。然而，随着市场变得更加复杂，LP和GP都要求将ROFR条款添加到他们的LP协议中。因此，我们很可能进入一个LP权益交易的新时代。展望未来，大多数LP的S交易可能会在现有的合作伙伴基础内进行，或者向新的GP指定的LP进行。虽然我们仍然预计LP份额的S交易数量将呈指数级增长，但外部投资人接触头部基金的机会将受到严格限制。

#2 – 我们预计由GP主导的超大型基金接续数量将大幅增加。

鉴于PE资产类别的历史较长，PE类型的GP主导型接续基金在当今所有S交易中占据了很大一部分。2022年，大约一半的并购基金S交易是GP主导的，其中80%是接续基金。GP主导的接续基金历来在风险投资中很少见，但随着资产类别的成熟，类似的动态正在发展。

现在，科技公司平均需要12年才能完成IPO，而在顶级独角兽公司持有大量未变现头寸的风险投资GP可能会被迫将其持股转入接续基金，因为其传统的10年期基金结构到期。我们估计2010-2013 vintage的基金（9-12年）中仍持有约3200亿美元的未实现价值，2016年及更早年份基金中的未实现价值超过1万亿美元。NEA于2019年进行的10亿美元接续型S交易对于当时的风险投资来说是一项具有里程碑意义的交易，但由于大量价值集中在即将到期的基金上，我们认为这将是众多交易中的第一笔。

GP主导型交易在PE市场中非常流行，但历来在VC市场里是被避免的。这是因为（i）风险投资公司担心创始人可能会将其解读为陷入困境或缺乏长期承诺投资的信号，（ii）早期阶段的公司通常会在10年的时间范围内退出，这也是大多数VC基金的期限，（iii）与PE投资相比，VC是一个相对年轻的资产类别，并且大多数基金尚未达到其期限。但是，这些因素开始逐渐不再适用当前的市场环境。2019年，NEA宣布进行具有里程碑意义的S分拆交易，并出售价值近10亿美元的遗留基金资产。与2009年Facebook的要约收购的S交易类似，我们认为此次交易代表了VC二级市场的一个拐点——标志着硅谷认可与S基金在接续工具、投资组合重组和剥离出售方面的合作。目前有4.6万亿美元的市值锁定在风险资本支持的独角兽公司中，我们相信越来越多的风险投资公司将与S基金合作，以获得流动性并重组其投资组合。这将进一步扩大市场规模，并通过超大规模的基金接续交易和投资组合剥离出售来推动下一波增长。

#3 – 我们预计企业风险投资（CVC）基金将在其CVC部门采用混合LP模式，并增加S资本的使用来管理企业投资。

CVC目前占所有风险投资的近25%。众所周知，多年来，CVC已将投资重点转向混合（战略和财务）运营模式，但我们相信类似的转变也将在基金结构层面发生。未来十年，CVC将越来越多地募集外部资本并采用混合LP的模式。我们已经看到早期先驱者采用了这种方法，例如Airbus Ventures（引入Hawaii Pacific Health Retirement Plan作为LP），以及Swisscom Ventures（历史上是单一LP的长青基金，但现在75%的资金来自外部）。

这种向混合LP模式的转变，平衡了战略与财务驱动的动机，并使用有限合伙结构来持有投资（对比直接出现在母公司资产负债表上），将：

- 帮助CVC和母公司在资本融资要求方面获得灵活性；

- 即使母公司随着时间的推移减少了对基金的配置，也允许CVC募集更多资金并部署资本；

- 通过实施绩效费用，使CVC能够聘用和留住更有经验的人才；

- 允许母公司验证CVC部门的业绩记录并与同行进行比较。

这种模式还将推动S基金作为融资合作伙伴和LP的参与。募集外部资本的CVC可能会选择S基金合作伙伴来满足LP的流动性和资本管理需求，以此作为保持一定程度的相对于母公司的财务独立性的手段（例如，CVC可以利用其S合作伙伴来实现对追加投资或特殊情况资金需求，而不是依赖于母公司的资产负债表）。这种结构还使公司母公司能够灵活地出售部分LP股权，以募集现金或积极管理风险，同时仍保持广泛的风险敞口，而不是必须完全出售资产。我们相信，随着时间的推移，大多数CVC看起来几乎与传统的VC相同，多个LP在传统的GP/LP基金结构下运营以获取附带权益。从S市场的角度来看，这将为CVC的S基金LP打开大门，这是一个目前还不存在的新市场机会。

#4 – 科技私募股权并购活动将继续扩大，占风险投资退出量的25%以上。

2021年，大约有1800家风险资本支持的公司估值超过5亿美元。尽管这是公开上市和并购创纪录的一年，但这些公司中只有10%上市，另有5%被收购。即使在最乐观的市场中，传统的流动性路径也不够宽广，甚至无法容纳积压的风投支持公司数量的一小部分。由于IPO市场不断变化，科技股从峰值大幅下跌，这直接影响了战略买家的收购融资能力，我们认为风险资本支持的公司将被迫考虑私募股权并购市场作为M&A流动性的替代途径。有着需要部署超过7300亿美元的干火药，并购市场是为数不多的（即使不是唯一的）具备足够资本来吸收不断增长的风险资本支持的公司数量的市场之一。因此，在未来十年，我们认为科技并购私募股权集团的并购将占风险投资退出量的25%以上。

#5 – 大型上市资产管理公司将收购风险投资公司，为进入风险投资和技术成长型市场铺路。

在之前的博客文章中我们讨论了非传统风险投资（对冲基金、共同基金、家族办公室等）进行的风险投资交易呈现指数型增长。虽然这些群体中的一些机构已经成为信誉良好的直接风险投资者，但我们跟踪了一组相邻的赛道进入者，他们正在通过收购巧妙地进入市场。我们看到收购的兴趣来自三个方面：寻求进入风险投资的知名品牌资产管理公司、希望实现产品多元化的顶级相邻类别投资者（私募股权、对冲基金、信贷等）以及可能规模更大的想要建立多元化风险投资平台的风险投资公司。下图显示了2021年大型资产管理公司对风险投资机构进行的重大收购。虽然这些收购主要集中在领域内的专家身上，但我们看到大型公司（资产管理规模超过20亿美元）以及更广泛的风险投资平台和借贷机构的兴趣正在扩大。

图6：2021年以来风险投资公司的重大收购

资料来源：Industry Ventures

#6 – 我们相信少数大型多策略风险投资公司将上市，类似于过去十年私募股权并购公司的情况。

在过去的几年里，许多风险投资公司已经开始多元化策略。红杉资本（Sequoia Capital）创建了红杉基金（Sequoia Fund），这是一支持有公共证券的长青基金；General Catalyst注册为RIA（Registered Investment Advisor，注册投资顾问），允许其持有不合格资产；Andreessen Horowitz则特别聘请了Jordan Park的CIO来建立其内部财富管理部门。这种多元化将使这些公司能够将其资产基础扩大到风险投资之外，并有助于将它们定位为更广泛的资产管理公司，并在公开市场上获得更有利的地位。

虽然上市的风险投资机构已经存在（例如Internet Capital Group和Safeguard Scientific），但大多数要么由于时机而失败，要么规模仍然较小。从历史上看，私募股权公司需要超过300亿美元的资产管理规模才能考虑IPO。随着风险资本资产类别的增长，许多公司通过多种基金发行实现多元化，其中一些公司已达到足够的规模进行IPO。事实上，彭博社有报道称成长型股权公司General Atlantic目前正在探索IPO。我们预计未来十年将有一些著名的风险投资公司上市。

图7：截至2022年8月按资产管理规模划分的美国大型风险投资公司

资料来源：Industry Ventures

尾声

展望下一个十年，预计全球VC二级市场无论是在交易量还是市场参与者的成熟度方面都处于拐点。短期内，由于IPO市场暂时休市，宏观经济不确定性影响各资产类别的价格，机构投资组合正在努力应对1969年以来最强的分母效应。因此，随着1300多家风险资本支持的独角兽公司积压的股权不断增加，其股东将压倒性地选择流动性替代方案，特别是S市场。交易规模将会膨胀，机会将变得越来越有限，复杂性将继续增加，非常规的交易结构将会出现。伴随VC二级市场在未来十年的发展和进一步成熟，投资者将需要向前看，而不是回顾后视镜一样地依赖过去的剧本。