衡量VC基金的业绩及归因

风险投资（VC）正成为广受关注的资产类别，但VC基金的业绩评价框架似乎寥寥无几。LP经常落入陷阱，只关注一两个历史指标，如内部收益率（IRR）。一两个指标虽更容易计算，但不一定能抓住真正驱动基金回报的归因（这一回报在周期内可复制）。

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引言

风险投资（VC）正成为广受各界关注的资产类别。但VC基金作为私募基金，与公开市场基金中的公募基金不同，公募基金可以使用丰富的基准和因素模型对业绩进行较为容易的分析和评价，从而真正地将传奇投资人与其他一般投资人区分开来。

但VC基金的业绩评价框架似乎寥寥无几。LP新手经常落入陷阱，只关注一两个历史指标，如内部收益率（IRR），这一两个指标虽更容易计算，但不一定能抓住真正驱动回报的归因（这一回报在周期内可复制）。

即使是经验丰富的机构投资者LP（也常常只关注一两个高大上的口号，如“要吸引伟大企业家，你的优势是什么？”、“你主要投资哪些领域？”，但是他们却无法说清什么能将最佳的VC与其他一般VC区分开来。

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净内部收益率：至上追求

众所周知，传奇投资家约翰·邓普顿爵士是世界上最聪明的投资者之一。他的首要投资准则是着眼于长期投资。

“任何长期投资者的真正目标都是追求税后实际总回报最大化。——约翰·坦普尔顿爵士

但邓普顿爵士的准则主要针对股票（股票是可以在交易所买卖的流动性证券），而不是私人持有的股权。

因此，私募市场的投资者需要将注意力从最大化总回报转向净实现内部收益的最大化。换言之，VC基金的LP的目标是净实现内部收益率的最大化。

净实现的内部收益率是评估VC绩效的至上追求

分析股东权益回报率（ROE）的杜邦框架是撰写本文的灵感来源。虽然就像代数一样，越简单越好，但没有既有的公式来将净实现内部收益率分解成其数学组成部分。专注于分解这三个术语中每一个的驱动因素，更能使LP能够确定基金或其管理团队是否表现出在多个投资周期中决定优异表现的驱动因素。

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净收益-低成本获取高收益

LP向VC基金管理人支付费用和成本，这些费用降低了LP的投资回报。先锋领航集团(Vanguard)创始人约翰·博格尔(John Bogle)长期以来一直提倡以最低成本获得更高回报的原则。

“金融市场的总回报减去金融中介的成本等于实际交付给投资者的净回报。”——约翰·博格尔。

简言之，净收益是扣除所有成本（基本费用、管理费用和绩效分成费用）后剩下给LP的收益。低费用、低成本和低分成费意味着LP能获得更高的净回报。

决定理想收费或分成结构的指导原则有:

• 费用

大多数早期阶段的VC基金都是以10年为存续期限。竞争力强的费用结构在第4年或第5年之后从管理费从2%逐渐下降到之后几年的1.0-0.5%左右。

对规模较小的VC/PE基金需收取更高的费用结构。原因很简单，因为附加收益（carry)只在退出时获取，而不是像公募基金那样按年征收。因此，相比于他们在其他行业凭借自身技能工作能够获得的市场化薪资，小规模的VC基金合伙人和团队通常需要努力10年才能获得与之相媲美的报酬。

• “绩效费”、“附带收益”或“分成”

附带收益的历史可以追溯到中世纪时期的威尼斯。当时水手和商人从投资者那里筹集资金，承担了长途航行的实际风险，从而从利润中获得20%的分成[2]。VC/PE基金通常以同样的方式分享利润。这是资本主义的最好体现，最优秀的人才会会收取一部分收益 (称为“绩效费”、“附带收益”或“分成”)。

作为LP，你应该考虑设定一个门槛收益率或最低可接受回报率，超过这个回报率，基金管理人就可以获得绩效分成。没有设定最低回报率的分成结构给基金管理人带来的回报甚至可能无法战胜通胀。

理想情况下，LP应该寻找一种只有在通货膨胀门槛收益率之后才会有分成的基金(有一个“追补机制”，这样即使在基金管理人业绩不佳的下行年份，门槛收益率仍会达成)。

VC/PE基金收取的行业标准分成为20%，但部分基金收取的分成可能高达30%。这种沉重的分成结构在公开市场上几乎绝迹，目前，公开市场分成通常在10%-15%之间。

一般来说，最优秀和最稳定的管理人人会收取更高的分成。尽管你应该能够很容易地核实这一绩效，但LP也应该能够预测为什么这种绩效能持续下去。

• 基金效率比率

基金的效率比率是基金可用于投资的金额(可投资本)与实缴资本之比

费用较低时基金效率比增加，反之亦然

可投资本是扣除费用后用于基金投资的资金。低费用架构的基金意味着更高的可投资本。

基金只能从可投资本中获得回报和收益，而LP的最终目标是通过在基金中的实缴资本获得回报。因此，较低的可投资本的基金管理人需要获得比较高的可投资本管理人更高的回报才行。

但是，还有一个经常被忽视的增加基金可投资本的杠杆，它能够将任何早期实现的收益重新投资到项目中，而不是将其返还给LP。

费用和再投资这两个杠杆可以提高基金效率比率。对于最佳VC基金来说，理想的基金效率比率应该在90%以上。

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已实现收益-关注DPI

已实现收益，是指基金在出售其投资标的以换取现金时实际获得的收益。这包括资本利得、股息和利息(如果有的话)。

不幸的是，没有好的办法预测VC/PE基金的已实现收益。最基金往往利用牛市和估值增长定期从其投资组合中产生一些流动性。

然而，在VC业务中模式中[3]，这样操作有时会违背彼得·林奇的原则。

“卖出赢家股，持有输家股就如割弃花朵，浇灌杂草。”——彼得·林奇

如何确定卖出股票的最佳时机？简单答案是没有的，但一些指导原则可能有助于识别那些已经具备“销售能力”的基金管理人。

在基金生命周期之初不要过早卖出，一家企业需要很长时间成长和成熟。如果基金在种子轮融资中对一家企业的初始持股超过10%，那么一般来说，当这家企业成为独角兽企业时，基金将保有大约初始股权的一半。过早卖出意味着基金管理人在用早期的内部收益率取代未来更大的收益机会。

当公司成为“巨龙”时就开始卖出。“巨龙”公司是指能赚回整个基金收益的标的。此时，基金在一家公司的股权价值超过了总基金规模。这个阶段，基金的持股价值已经没有了风险。但是，风险可能转而抑制未来的回报(“树再高大也不可能参天”)。这一点在现实生活中也得到了印证——因为这个时候进入公司的新投资者通常是私募股权基金(或类似基金)。它们一般更关注本金的安全性，增长可预测性，换取收益比早期投资者还低的内部收益率。

为什么VC基金不进行“PE二级市场交易[5]，这是LP一个常见的疑问。这是老掉牙的问题，忽视了PE二级市场的实际情况。私募PE二级市场只在以下情况下进行:

当一轮融资超额认购，对股权的需求超过了创始人自愿放弃的需求量，在这种情况下，公司吸收主要资本，新近投资者从早期投资者那里购买一些股票，以达到他们的目标持股；从卖方的角度来看，这是最佳的PE二级交易形式，因为对第一轮的价格折扣[5]最低。

当一个新的投资者想以更低的价格投资时，通常，企业家能够说服新投资者以更高的价格投资，并以极低的折扣从早期投资者手中购买一些二级股。这是一种简单的组合，即以两种不同的价格收购相同的股票，以此为后续买家提供完美的混合价格。

在投资轮和出售之间至少有一轮暂停。如果刚刚投资后立即出售，这时候会出现一个“信号风险”，新投资者会认为基金已经对公司业务或其创始人失去信心。

最后，了解已实现收益最简单方法就是看以往基金的现金回报。投入资本分红率(DPI)是一个很好的跟踪指标，但它对新手基金管理人不利——显然，跨周期历史较长的基金能够证明这一点，但新成立的基金只能保证这一点。

对于已成立8年以上的基VC金来说，投入资本分红率DPI是追踪实现情况的正确指标。

IPO：这显然为投资者带来了流动性，但这样做的基金数量已经大幅下降。

一位知名的美国大学捐赠基金管理人认为：随着时间的推移，对已实现收益和未实现收益的分类已经发生了变化。据称在20世纪90年代的互联网繁荣时期，VC获得过更高的已实现收益，因为他们在IPO后无法合法持有股票，必须在上市时将股份分给投资者。

相比之下，现在大多数VC基金能够并且持有公开发行的股票时间更长(且同时还收取费用)。因此，相较于2021年，互联网繁荣时期的总收益与已实现收益之间的差距要小得多。

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内部收益率——分享驱动因素

到目前为止，投资活动本身产生的回报是最重要的部分。毕竟，如果基础投资本身不能以非流动性和长期投资换取高回报，那么低费用、成本和分成并不会产生任何影响。

但将内部收益率方程分解为两个组成部分后就能说明问题。最好的内部收益率是通过在尽可能短的时间内回报高资本回报倍数(MOIC)来实现。

但一个VC/PE基金管理人如何才能迅速实现高回报呢?

这就是VC募资文件中最煽情的地方。大多数VC投融资PPT中都有这样的字眼：“我们有强大的资源网络”、“优秀的投资团队”，但做一下这些事情的真正原因是为了寻找最好的企业家。

风险投资的真正要做的是寻找良驹赛马，而非斑马。

赛马、斑马和小马都是马属。它们有着相同的特征:长腿、长头、长脖子，是长着鬃毛和长尾巴的奇蹄类有蹄动物——但没有人指望斑马或小马能在距离上超过纯种赛马。

• 赛马还是斑马?

因此，VC就是找到最好的企业家，也就是找纯种马，而非小马和斑马，也不用对它们有一天会成为赛马抱任何希望。

最好的基金案例一遍遍告诉我们是如何找到的纯种赛马。他们甚至求着公司创始人拿走他们自己的钱[6]。不太成功的基金如果找不到最好的创始人企业家，最后就会花费大量的时间来指导、咨询已有的企业家，以帮助他们的企业变得更好。就像法国厨师一样，每个人都会说，食材的质量决定了香肠的质量——厨师也只能做到这么多了。

• 进军大市场

沃伦•巴菲特(Warren Buffett)最著名一句话是这样说的，一个优秀的企业家无法在行情差的市场中赚钱。

“当一位以才华著称的管理人员接手一家以经济状况一塌糊涂而闻名的企业时，这家企业的声誉会完好无损。”——沃伦·巴菲特

“产品/市场契合度” 这一流行的术语(出自Wealthfront和Benchmark Capital的安迪•雷切夫之手)完全颠倒了过来。不计其数的创始人把“产品-市场契合度”作为尝试，不停地调整自己的产品以找到契合市场，要么直接到把资金耗尽为止。市场行情差就是差，没什么可说的。

如果把这个术语转换成“市场/产品契合度”，那么企业家们就会专注于一个可供竞争的大市场，然后开发出能够占据市场很大份额的产品，由此获利。红杉资本的传奇人物唐·瓦伦丁内化了这一想法，他说他的首要原则是“瞄准市场”。

“我们对开发市场从不感兴趣，因为成本太高了。我们有兴趣在早期开拓市场。——唐·瓦伦丁

• 平台

VC基金的平台资源除了给创业者提供资金、合伙人时间和专业知识外，还为创业者提供资源。VC基金管理人在这些方面付出很大的精力，主要有两个原因：第一是降低项目损失率[7]，第二是获取创始人的青睐。

• 降低损失率

“风险投资是一项高风险活动，风险投资人在公司成立之初就为其提供资金(通常他们只是创始人，自己只是对想要什么有初步想法，但没有可展示的产品或服务)，这些公司大多数不会产生显著的经济价值。——斯科特·库珀

增加这些公司成功概率(并减少风投的损失率)的一种方法是提供平台服务，如人才获取或招聘，市场开拓支持服务，以帮助获得或发现客户；还有资本网络，将投资组合公司与世界各地最好的资本池和及其提供者绑到一起，以及其他服务或学习机会，如营销，品牌甚至是打造一个社群来交流相关业务和操作技能。

• 为换取项目机会取悦创始人

拥有最好的项目流是风投行业最大的关键绩效驱动因素。安德森·霍洛维茨基金（Andreseen Horowitz）的马克•安德森(Marc Andreessen)明确指出:

“要在风投领域取得成功，你必须是头部的五家投资机构之一。要做到这一点，就必须有惊人的项目流。——马克·安德森

安德森·霍洛维茨基金很清楚为什么他们要在平台服务上花费这么多精力:

股票市场“人们大都认为风投就是要挑选好公司，因为这是投资公开股票看重的。但你不能套用公开的逻辑，其逻辑是任何人都可以投资任何股票。风投的成功可能有10%在于选择，90%在于找到合适的交易，并让创业者选择你作为合作伙伴。”——克里斯·迪克森

平台所提供的服务能够让创业者满意是确保最优秀的创业者选择与你的风投公司合作的最可靠的方法。

• 衡量基金历史绩效

早期创业在很大程度上是一项反复吸引和挑选最佳企业家的活动。大多数错误都是疏忽和不作为造成，而不是在早期阶段所作的出资承诺。

在一个回报遵从幂次法则的世界里，错失机会的成本远远高于损失一倍资金的风险。——塞巴斯蒂安·马拉比（Sebastian Mallaby），《风险投资史》(第252页)，企鹅图书有限公司

• 大多数针对基金过往绩效都涉及对数据进行计算:

-基金绩效按年份划分(某一基金在同一时期的绩效与其他基金相比如何)

-投资绩效按行业划分(管理人是否在某一行业比在另一行业有投资优势?)

-投资绩效按投资合伙人划分(所有合伙人才能一致吗? 如果不是，更有才华的合作伙伴或团队是否分配到更多的资金?)

-投资绩效按原合伙人与现任合伙人划分(如果管理投资的现任合伙人与原投资合伙人不同，这些人更擅长“播种”还是“施肥/助长”?)

-投资绩效按阶段划分(管理人是更擅长挑选初始投资，还是更擅长从投资组合中加大赢家投资)

这些只是衡量基金历史绩效的几种方法，是为了能够确定过去绩效是否可重复。

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总结

虽然不是严格意义上的等式，但杜邦分析框架在衡量风险投资绩效确有实用，它能用一种方法来分析“净实现回报”这个短语中的每个词，并确定导致VC基金持续表现优异的成因。

杜邦框架：对净实现内部收益率进行分解

我希望当管理人找你投资风险投资基金时，以上这些对你做决定时会有帮助。

为了阐释杜邦框架，税收因素没有被考虑。在一个资产类别中，投资者对通胀等宏观因素的控制有限，而税收需要由注册会计师（CPA）和其他专家来实现最小化。