当股权投资，遇到注册制后的股市新政

这两天，A股股民们想必经历了难忘的行情。

8月27日晚，财政部、税务总局、证监会等监管部门联合发布一系列十几年一遇的救市措施，包括印花税减半、收紧IPO节奏、控制再融资、限制大股东/实控人减持等等。一波连环“王炸”使得A股迎来久违的甘露，市场情绪回暖，短期交投活跃。

虽然这次市场波动没有像当年530、424行情那么剧烈，但回过头看，828这可能是一次具有里程碑意义的救市案例，也是注册制新时代下的第一次实战考验。

众所周知，价格是由市场供需决定的，这是我们在经济学中学到的一课。在面对A股的持续下跌时，暂定股票供给（暂停IPO、控制再融资）往往是一种常用的救市手段，暂停IPO对维护A股市场情绪立竿见影，但也会影响一级市场股权投资退出。如果这是一个保大还是保小的问题的话，纵观历史上过往几次IPO暂停，监管似乎从来没有犹豫过。

但从更长的时间跨度看，注册制时代也是这样吗？

01

我们需要泡沫

从2018年第一届上海进博会习主席宣布设立科创板以来，中国资本市场改革驶入快车道，科创板、注册制、退市新规、减持新规、北交所等资本市场改革措施应接不暇。自2019年科创板开板以来，A股融资冠绝全球，2020~2022三年，A股沪深交易所IPO融资金额分别4742亿元、5351亿元、5704亿元，上市企业数量分别为395家、481家、341家，持续保持历史高位。

不可否认，A股的持续融资和新上市科技企业的高估值泡沫，扶持了大量科技企业，给股权投资带来巨大的退出机会，但也给近两年的A股市场带来下行压力。

但我们需要这样的泡沫。大多数人可能已经忘记2009年第一批创业板中，还有一家叫“乐视网”的企业。至今，乐视的汽车还没造出来，300104.SZ也成为历史。但如果没有创业板，就没有后来宁德时代、康龙化成、迈瑞医疗、华大九天等一系列国之重器的上市，也就没有资本市场支持经济转型的基础。

而作为“中国版纳斯达克”的科创板，则是带着更加多层次的上市标准，承载着更加前沿的科技企业上市的功能。我们已经看见了科创板企业的高估值，未来某天，我们也一定会看到有科创板退市企业的出现。但科创板就像改革开放一样，让科学家解放思想，鼓励科技人才创业，扶持科技企业上市，让科技领域的造富效应来吸引全社会的资源和人才不断投身科技领域，形成正向循环。科创板的带动不仅事半功倍，也同样无可替代。

02

IPO只会迟到，不会缺席

828救市措施出台后，一级市场和二级市场似乎产生了截然相反的情绪，A股欢天喜地，股权投资退出受阻。

2008年以来A股沪深交易所上市企业季度数量统计

数据来源：wind，数据截止2023年8月28日

历史上，A股有9次IPO暂停，最长的一次是2012Q4-2013Q4，各次暂停IPO对A股影响不一。但IPO开闸恢复后，IPO企业数量基本都会迅速恢复到正常速率，甚至有部分“报复性”加速。

对于整个行业而言，虽然为了平衡A股涨跌，A股IPO会有阶段性的暂定。但看长期趋势，支持科技企业，是时代赋予资本市场的目标，决定IPO的是经济活力和创新动力，是时代机遇。

对于个体企业而言，劣质的企业会被拦在IPO高门槛之外。而优秀的企业，IPO只会迟到，不会缺席。

其实，对于股权投资，IPO收紧与否，从来都不是投资股权的前提。享受到科创板注册制红利的企业，当初投资时还未有科创板。股权投资周期较长，没有人能准确预测所投项目与资本市场周期的匹配度，投资机构能做的就是不断夯实团队、挖掘优秀企业、把握新兴成长趋势、做好行业配置。股权投资能够穿越周期的原因并不是因为能预测周期，而是长期做到上述简单而又困难的事情。

03

中短期战术问题

当然，救市措施对股权市场中短期影响仍会持续一段时间，需要重视和应对。

赔率改变。IPO阶段性收紧会降低企业IPO的概率，但会增加成功上市企业收益的倍数（供给减少、估值提升），股权投资基金的赔率模型短期发生改变，但预期收益则不会大改。对IPO合规性、企业营利性把握较好的GP短期会有优势。

并购分化。IPO上市通道收紧最直观地会倒逼部分企业转向并购退出，但并购市场并不会全然接受。救市举措中的限制大市值、破发、破净、持续亏损企业再融资，会影响相关上市公司并购能力。一些资金储备雄厚的、高景气度上市公司，以及那些发展迅速、估值合力并购标的，可能会成为未来短期并购市场的主角。

短期来看，政策会倒逼投资机构更加关注企业营利性、压低估值，高估值且亏损的企业未来会遇到较大融资压力；存量股权项目可能出现一二级倒挂估值，而新投资项目可能出现绝佳的性价比机会。而对于一级市场的长远影响，供给侧改革会出清尾部GP和从业者，有多种退出能力、有丰富产业资源、能把握时新兴投资趋势的头部GP将在这个时代“剩”出，并引领下一个时代。