LP来“卷”直投，GP格局生变

　　“引导基金干起了直投，还有财务型GP啥事?”

　　这话出自我朋友圈某PE投资人之口。暂且不论其观点是否危言耸听，但的确道出了近两年一级市场的一个趋势：越来越多的政府引导基金不甘于“LP”的身份，开始亲自下场操刀，直投比例日渐加大。

　　就拿7月来说。月初，厦门思明区发布了厦门市第一只区级政府直投基金，将把不低于60%的资金投向种子轮、初创期的科技型或人才项目;紧接着，苏州天使母基金宣布与元禾控股合作设立直投基金——苏州天使创新基金;珠海也新设了总规模100亿元的珠海基金三期，该基金同样新增了项目直投。

　　一个月时间三只基金，纷纷指向直投，背后信号不言自明。

　　过去两年，政府引导基金全面爆发，各地相继组建千亿规模基金。据我们不完全统计，2023年年初至今，多地发布的引导基金设立总规模已超一万亿元。

　　根据执中、招商银行等联合发布的《2022年中国股权投资基金出资人解读报告》，2015—2022年的8年间，机构LP的出资结构不断变化，其中政策性资金(政府出资平台、政府引导基金等)连续八年增长，到2018年开始成为第一大出资主体，并保持至今。

　　当下，地方政府引导基金俨然已经成为股权投资市场最大的资金来源。但随着第一批政府引导基金集中进入退出期，返投任务完不成、DPI不足1等一系列问题被摆在台面上。

　　“学聪明”了的政府引导基金也在积极谋变，寻找第二增长曲线，加大直投正是他们完成自我升级迭代的呈现之一。

　　这一语境下，市场上关于国资LP与市场化GP如何共存的谈论也随之甚嚣尘上。

　　有投资人预言：“市场化GP生存空间将被大大压缩。”

　　01 政府引导基金“GP化”

　　“现在各个地方的引导基金都在自己招人做直投。”猎头Sally告诉我们，自去年以来，她陆续会接到来自政府的招聘需求，与此同时，不少VC/PE投资人也有意愿要往政府引导基金转。

　　招聘市场的变化向来是行业的风向标。这两年，全国引导基金大爆发，百亿、千亿级基金接踵而至，各地引导基金都在不同程度地加大直接投资力度。

　　早在2020年，北京市昌平区政府全资设立的产业生态投资运营平台——“北京昌发展”就设立了知衡直投基金，截至目前已投资19个医药健康项目;

　　2021年，深圳天使母基金宣布设立首支天使直投基金，这在当时被众多媒体称为是中国创投行业又一标志性事件;

　　此外，合肥政府凭借“投资蔚来汽车”一战成名，也创下了一段政府基金做直投的佳话。

　　珠玉在前，各地政府开始纷纷效仿。

　　从基金背后出资人，到亲自下场做投资，政府引导基金究竟发生了什么?为何有此转变?

　　“主要还是现在GP的业绩不行。”上海某基金负责政府业务的张灏明告诉我们，随着第一批政府引导基金集中进入退出期，返投任务完不成、DPI不足1等一系列的问题也被摆在台面上。

　　听闻江苏某基金，成立四年DPI 0.8.但是因为返投任务完不成，求着LP延长了一年投资期。

　　“别说这种政府基金，你看看现在市场化的基金DPI能做到0.8的有几个，这个成绩已经很不错了，但是依然达不到LP的要求。”张灏明说到，“过去政府引导基金做母基金，找GP来投，是看中了GP的专业度和信息差，现在7、8年过去了，政府的认知水平、投资能力、以及风控能力也在迭代，现在对他们来说，自己搞一个投资部门或者投资公司不是什么特别难的事儿。”

　　除此之外，“很多政府投资平台公司都想设基金公司，因为可以对外募资，这也符合现实情况。”西南某地方政府产业投资平台投资人曹磊表示。

　　深圳天使基金正是通过市场化募资设立的一只直投基金。在该基金的LP名单里，除深圳天使母基金管理公司外，还包括复星创富、国信资本、松禾资本、华大集团、高新投集团、光大控股母基金、哈创投、中钊资本、瑞凌股份等一众市场化出资人。

　　这种基金的好处就是可以起到杠杆放大作用。

　　曹磊向我们举例称：我新设一支基金，假设自身出资比例不超过20%(当然实际情况有可能不一样)，其余都向市场募资，也就是说我能通过20%的钱起到5倍的放大作用。

　　“说再实际点，优点是还可以收管理费了。”曹磊笑称。

　　02 “GP刚开始尽调，政府的钱已经到账了”

　　那么，政府引导基金做直投，究竟有何优势?

　　首先，最显性的就是有钱。你别小看这一点，这在如今的一级市场格外珍贵。

　　某FA机构曾做过一次创业者信心调研，其中一个问题就是：现如今，你融资考虑的优先级是什么。结果显示：87%的企业选择越快拿到融资越好。

　　“这个问题放到过去，大多数企业一定是选拿头部机构的钱，比如红杉、高瓴。原因很简单，拿到大机构的钱，对下一轮融资有背书作用。但现在这已经被企业放到了最不重要的位置。”一FA从业者告诉我们。

　　除了资金充足之外，政府基金到资速度也快。过去很长一段时间，大家提到国资GP，最常提到的就是决策流程冗长，但如今，政府引导基金正在打破这一刻板印象。

　　曹磊作为分别在市场化GP和政府引导基金都工作过的投资人，感受尤为明显。“我之前在市场化GP，一般一个项目要过会3~6个月是肯定的，风控流程更慢，现在在政府，快的话1-2个月就行。当然如果涉及到标的业务或者交易架构很复杂，决策时间还是很长的”。

　　相对于一些热门项目，政府的出手速度更是惊人。

　　“现在来找我们的都是高层，他们通常都拥有决策权，一拍板，这事就成了。”深圳某半导体企业创始人岳阳告诉我们，“很多都是拿着协议来找我们，直接讨论条款，现场改。”

　　“你都不能想象政府的效率有多高，市场化GP还在调研呢，政府的钱已经到账了。”

　　与此同时，政府基金们找项目的能力也在迭代。过去政府引导基金作为母基金去投资市场化GP的目的之一，就是搭建朋友圈，触达到更多项目。

　　但是现如今，为政府和企业之间牵线搭桥的机构除了GP，大有人在。

　　一上海VC投资人告诉我们，目前政府做直投的项目来源可分为以下几类：

　　1、做母基金时，从子基金那里储备的项目资源;

　　2、当地的人才库，这些通常对投资平台是完全开放的，基金可以从里面寻找好的项目进行投资;

　　3、专业的FA机构;

　　4、高校、媒体、研究院等，主要通过合办创业大赛的形式挖掘潜在项目。

　　另一方面，企业现在也学“精”了，开始跳过GP、FA主动找到政府。“现在创业，免不了要跟政府打交道，哪个创始人不认识几个政府高层。”

　　相较于市场化GP而言，政府引导基金在投后赋能方面还具备天然优势。“比如充当牵线搭桥人，帮助企业对接产业上游材料，从下游要订单，然后最直接的，税务部门还能提供一些支持政策。”

　　03 政府引导基金做直投，会抢了GP的饭碗吗?

　　当最大的LP爸爸开始下场做直投，市场化GP的生存空间会受到威胁吗?

　　对此，市场上众说纷纭，比较极端的如文首提到的那位投资人，称“市场化GP的生存空间会被大大压缩。”

　　但在我们聊到的投资人、创始人、FA、猎头中，更多则表示政府引导基金的直投可能会取代掉一部分不是很专业的GP，但对于那些在项目来源、研判、估值谈判、投后等方面拥有优势和专业的GP来说，是很难被取代的。

　　“专业度”，是上述受访者最多提到的词。

　　虽然政府基金经过了多年的学习摸索，行业认知以及投资能力已经实现了迭代升级，但很多地方引导基金仍存在投不准、不敢投等问题。于是可以看到，为了规避风险，目前大多数地方引导基金做直投以跟投和投资中后期为主。

　　例如深圳天使基金，成立之初就定位于：围绕前沿科技的应用场景，以跟投的身份优中选优子基金已投或拟投项目的跟投基金。

　　值得一提的是，该基金也会像市场化机构一样通过员工跟投实现团队与直投基金利益的深度绑定。

　　一些政府基金选择投资中后期，则是在降低投资风险的同时，保证投资质量，毕竟“招引一个上市公司比孵化100个小项目更见效快。”

　　听闻内蒙古某市级政府引导基金就豪掷百亿，招引了数个半导体明星项目在当地落地。

　　政府引导基金设立之初，运作原则之一就是保障资金安全，而直投会让合规压力和风险统统放大，投不好就会造成“国有资产流失”。这时候，还要考验领导的担当和免责机制。

　　目前，很多地方政府提出了免责条款。

　　去年2月，浙江省财政厅就出台了《省产业基金投资运作尽职免责工作指引(试行)》，保护相关工作人员敢于担当、积极履职，营造改革创新、支持实干的良好氛围，着力破解“不敢投”、“不想投”等问题;

　　济南市也在2022年8月颁布了《济南市财政投资基金尽职免责实施细则》，提出了几种情况，规定了项目及管理方可以在投资失败后，免除因国有资产流失可能引发的事故。

　　当然，也并非所有地方政府都能拥有这样的魄力。一定程度上，领导的魄力和免责机制的完善与当地的人才储备、产业发展、创业环境、政策扶持力度等等息息相关。

　　“过去为地方招人很难，因为他们的用人标准和诉求其实和市场化基金没有区别，都是要名校毕业，复合人才，既然标准一样，投资人为什么不留在北上广呢?虽然现在受诸多因素影响，投资人开始松口，但大多数人还是不愿意到地方上去。”猎头Sally如是说道。

　　缺少专业的基金管理人才只是一方面。政府引导基金做直投，关键还是为了促进地方招商引资，但想做好直投，前提是你得拥有很强的产业属性。

　　“合肥模式”之所以能成为业界标杆，正是因为当地拥有强大的产业生态做支撑，上游原材料有保障，下游供应链能提供订单。

　　“但部分资源匮乏或产业薄弱、单一的地级市，因为缺少强的产业集群和项目积累，很多企业不愿意来，有些来了也呆不住。”上海某VC基金投资人张勇分析道，“所以可以看到很多例子，就是企业为了拿政府补贴会在当地落一个子公司，但实际上就是一个空壳，对当地并不能带来什么帮助。”

　　由此来看，政府引导基金做直投，也要讲究一个“天时地利人和”。

　　当“深圳模式”、“苏州模式”、“合肥模式”等已经成为行内标杆时，人人羡慕它们、学习它们，但并不是所有城市都能成为它们。