国内S基金和GP如何[利用全球经济和技术脱钩带来的S交易机会和募集QFLP模式的S基金]

　　8月13日，国务院对外发布《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》，其中强调了积极利用QFLP来拓宽吸引外资渠道，支持QFLP所募的境外人民币直接开展境内相关投资，并且外国投资者境内取得利润再投资暂不征收预提所得税政策。这对于境内要募集QFLP基金的管理人是一个重要的政策利好。

　　最近，IDG资本旗下QFLP S基金完成1亿美元实缴，聚焦于先进制造、企业服务等领域的Secondaries机会。

　　今年，一家国内的由几位前母基金合伙人创立的市场化S基金，得到了海外大型机构LP的支持，募集一个QFLP 人民币S基金。

　　最近许多市场化的本土S基金与我们沟通，表达了他们迫切希望募集QFLP S基金的需要，希望开拓新的资金渠道，避免被国有化背景的本土S基金挤压。

　　因为国有背景的卖方只愿意与国有背景的买方做交易对手，避免国有资产流失的罪名。事实上，本土Primary基金的国有化和国企化，让市场化本土S基金很难成为人民币Primary基金的交易对手。如果优质项目的资源不够，本土S基金的人民币募资也会越来越困难。

　　同时，4作为S交易和S基金募资顾问，最近几年我们看到由于逆全球化、经济和技术脱钩带来的许多S交易机会。越来越多的不同背景的美元primary基金正在战略性的卖出他们的资产或转换成人民币资产。本土市场化S基金可以成为这些外资美元Primary基金的交易对手。

　　那么，国内头部GP或母基金或S基金，如何利用好这些低价的战略性出售或转换的资产，来募集更多的人民币S基金?

　　从去年年初开始，我们接触了各类外资退出需求，集中探讨了卖出动机的不同之处。为此，我们为国内的S基金买盘研究了应对这些机会的策略。

　　1. 并购型S交易策略在中国的发展前景

　　2. 我们看到的逆全球化带来和经济技术脱钩带来的几种人民币S交易类型

　　3. 为何这些投资机会是一个批量业务，大势所趋

　　4.为什么国内市场化S基金要向buyout策略进行战略性转型

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　　字数：3180

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　　并购型S交易策略在中国的发展前景

　　过去我们一在推动国内的一线GP/S基金进行战略转型，募集pre-buyout S基金，而不是坚持过去20年的少数股权的投资策略。事实证明，以少数股权投资，GP没有增值服务能力的多资产的卖老股或者存续基金S交易效率是非常低，风险非常高，套现非常困难。

　　最近，一家国内的市场化S基金，得到了海外大型机构LP的支持，募集一个QFLP 人民币S基金，并且国外LP主动要求他们专注在并购的投资策略。

　　以并购策略为主是海外市场过去20年被验证成功的secondaries策略，海外LP也认为现在是中国发展并购基金的最好时机，希望GP可以避免继续陷入国内过去20年的以少数股权为主的内卷的投资策略。

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　　我们看到的逆全球化带来和经济技术脱钩带来的几种人民币S交易类型

　　1.海外华人组建的美元基金，希望把几期基金的其中部分资产转成人民币存续基金，解决股东穿透和满足行业监管，全球经济和技术脱钩带来的各种问题。

　　把GP的美元基金中不适合外资继续持有的产业的项目如半导体企业，或者客户主要是政府部门的企业，放入新的人民币S基金，解决所投资企业的上市时的股东穿透。

　　把GP的美元基金中，因财务回报原因更适合在境内退出的中外合资企业放入人民币S基金，包括新能源、先进制造、生物医药、医疗器械等资产在A股可比企业倍数高，或者国内战略收购方报价更高的企业。

　　2. 大牌外资基金降低在中国的资产配置的战略需求，降低在消费互联网、消费品、企业服务、生物医药、高端制造的配置，放弃在硬科技上的配置，除非他们的中国团队可以独立在中国注册新的基金管理公司，来募集硬科技的存续基金。

　　3. 从中国发家的开始全球化扩张的美元和人民币双币基金，他们的美元基金的LP需要降低在中国的配置，提升在那些全球化投资的基金的配置，需要卖出大量美元基金的份额。

　　双币基金也将重组他们的人民币基金的投资团队、投资策略、激励机制和基金管理公司的股东结构，使新的人民币基金的GP，更加适应在中国投资人民币项目的监管要求和竞争格局，适应中国经济成为“孤岛”和越来越内卷的新局面。人民币基金的资产也需要重组。

　　4. 从全球性的GP分拆出来的独立的在中国或亚洲运营的GP月来越多，他们的LP也需要调整在这些GP的美元基金上的配置，避免在中国和亚洲暴露exposure更多风险。

　　他们的人民币募资的需求越来越大，LP需要多元化，产品线的扩张越来越大，来克服在单个国家和区域的风险。也需要把他们的现有的人民币基金进行不同方式的重组，包括团队和激励机制的重组，甚至GP股东的重组。

　　以适应中国的更多以产业政策举国体制或LP国有化国企化为导向的投资策略，而不是国外以市场化的全球化资产配置为导向的投资策略。

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　　为何这些投资机会是一个批量业务，大势所趋

　　以上这样的投资机会不是一个二个的，而是一个批量的业务，大势所趋，是逆全球化后的另类资产行业的新机会。

　　人民币的S基金可以用好这些战略性的卖出机会，购买这些低价出售的资产，这比投资国内资产或买入本土基金的人民币资产更有效率和效益。

　　外资一旦决定抛出，就比较坚决，不像国内GP一直比较犹豫。他们不会担心价格卖低了，LP不高兴，不担心以后募集不到新基金收不到管理费。他们更多的是控制以后更难卖出去的风险，他们对机会成本和沉淀成本的管理更加专业。

　　国内人民币卖方GP，即使他们愿意低价退出，也不能与他们的LP及时有效沟通，LP心理上暂时无法接受这样的价格下降的客观规律。人民币GP有能力说服LP还需要很长时间，LP接受市场规律也需要时间，就这样失去了很多交易机会。

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　　为什么国内市场化S基金要向buyout策略进行战略性转型

　　正如文章开头，我提到的一家市场化的S基金得到海外LP的支持开始做并购策略的S基金。为什么LP会要求他们做并购策略为主，而不是以少数股权为主的策略?

　　中国PEVC公司大多数是做少数权益投资，即使把资产卖给接盘的S基金，S基金也没有能力提供增值服务，也没有控股权，无法影响企业的运作，只能拖长时间等待所购买的资产包的企业的上市，而一二级市场价格倒挂的风险越来越大。

　　同时S基金接盘的资产包里有大量需要被收购或重组的企业，但找不到有能力重组的机构，即使有，这些机构也缺乏资本。

　　这部分企业在逐渐亏损中老去，因为企业管理层已经走到一个瓶颈了，GP也走到一个瓶颈了，LP面临无法提供增值服务的困境，而市场需求的不确定性也更加突出。即使企业上市了，一二级市场价格倒也是新常态。

　　与亚洲S基金的投资方向有巨大差异的是，欧美的S基金以投资并购基金的资产为主，买方充分相信并购基金的团队可以继续为底层资产提供增值服务，帮助企业改善管理团队，进一步通过兼并收购来做大做强。买方与GP的利益保持高度一致，GP是在S交易之后继续为企业进行收购，为新的LP持续创造价值的。

　　中国S基金没有足够的优质并购资产为主的单/多资产存续基金的deal flow，单/多资产存续基金是s交易的主流和核心。国内外S交易的差异，从根本上体现了中国的收购型基金的缺乏，中国的收购基金没有足够的deal flow的缺陷，中国的LP没有机会投资收购型基金的问题，收购型基金才是真正的PE行业。

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　　我们一直致力于帮助国内的GP，S基金进行战略转型，通过重组策略，重组团队，重组激励机制，从海外投资人募集QFLP的以并购策略为主，或Pre-buyout S基金。

　　本土的S基金管理人可以考虑与外资S基金管理公司一起募集一个美元S基金或QFLP的S基金，解决市场化S基金募集人民币的困难，同时来获得大量美元Primary基金战略性撤出中国市场低价抛售的大量优质资产。